2、选对技术路线很关键

不过动力电池也是高端制造，而隔膜又是关乎产品性能和安全的核心材料之一，规模和技术两者缺一不可，规模恩捷显然是踩对了点，而技术方面，恩捷幸运地压对了宝。

实际上，隔膜是电池四大材料中技术壁垒最高的环节，隔膜在生产过程中对其厚度、孔径、强度都有较高要求。这个地方必须再深入讲一下隔膜的分类，按照技术路线，隔膜可分为干法隔膜和湿法隔膜。干法隔膜更具成本优势，而湿法隔膜则具备轻薄、强度高、孔径小等多种相对优势，当然湿法隔膜的成本会更高一些。

对于追求高能量密度的三元电池而言，要求放的正负极材料尽量多，所以薄膜就得越薄越好，哪怕湿法隔膜更贵，但也不得不成为首选。现在国内的湿法隔膜厚度可以做到7微米，甚至5微米，而干法隔膜却很难做到12微米以下。

正是因为既往的三元潮流，湿法隔膜快速占领市场。根据GGII数据，2014年国内锂电隔膜市场湿法占比不到30％。随着汽车对续航里程的要求越来越高，以及政策补贴往高能量密度电池倾斜，湿法隔膜也在快速取代干法隔膜，成为主流。到了2019年，国内湿法隔膜占比已经达到73％。

图11：湿法隔膜逐渐成为主流，资料来源：GGII

而恩捷股份一开始选择的路线就是湿法隔膜，多年来一直集中精力在湿法隔膜。相反国内很多企业是干法、湿法一起走，比如星源材质，资源多少会被分散。所以当同行们还在主打9微米厚度的隔膜时，恩捷已具备量产5微米基膜产品线的能力。

此外对于利润更高的涂布膜，公司也在紧锣密鼓的进行。从2019年11月开始，恩捷便与日本帝人进行合作，开发一体化涂布膜，获得其相关专利。将基膜生产和涂布连在一起生产，减少了废料产生，提高了良品率同时还能将效率提升3倍。当前江西基地的第一条在线涂布生产线已经可以稳定生产。

截至目前，公司已经规划布局了近200条涂布膜生产线，此前恩捷主要还是向宁德时代等电池厂商供应基膜，未来公司有望直接供应涂布膜，这也有助于提高公司利润水平。

当然光有生产技术还远不够，由于原材料占到了成本的接近40％，良品率成了生产技术上面重要的指标之一，2019年公司的综合良品率达到78％，其中涂布膜良品率提升到了72％，随着在线涂布产线的增加，涂布膜的良品率将会继续提升。

图12：2015－2019年恩捷股份主要产品的良品率情况，资料来源：公司公告，渤海证券

总的来说，恩捷已经初步形成了扩张产能＋技术优势→出货量增长＋毛利率上升→市占率提升→进一步融资投产能＋提升技术”的正向循环。

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潜在困局：优势一定能线性外推吗？

虽然跟对手拉来了一定的差距，在研究动辄搬出强者恒强的主思潮下，好像线性外推就能看到终局。但静下心来细拆，可以看到恩捷股份也并并不是高枕无忧，反倒有点“高处不胜寒”，曾经让你强大的也可以让你毁灭。

1、技术终究是把双刃剑

首先是固态电池的搅局。今年年初，蔚来的李斌在NIO day上推出蔚来固态电池生产计划。消息公布后没两天，市值千亿的恩捷股份在周一开盘后直接跌停，短短3个交易日，蒸发了300亿市值，毕竟都固态了，还要你隔膜作甚。

有意思的是，李斌事后又解释道，蔚来采用的是“原位固化固液电解质（即半固态电池）”，本质上是同时含有固态电解质和液态电解质的锂电池。就是说，蔚来的所谓“固态电池”还是需要隔膜和电解质。

虽然看着像是一场闹剧，但是市场不得不正视这个潜在的风险。同时，恩捷的大金主宁德时代已经在为固态技术做技术储备。还有汽车龙头大众，也布局动力电池的同时也在布局固态电池技术。（关于固态电池的情况，我们在后期的文章中会做解析）

总的来说，技术是把双刃剑，通过技术“上了位”，也有可能被“赶下台”。所以固态电池不是狼来了，而是早晚的事。

其次，从去年开始，随着宁德时代的CTP技术和比亚迪刀片电池的发布，以及低续航车型的渗透等诸多事件，让磷酸铁锂重新得到主机厂的认可，磷酸铁锂强调低成本，自然更青睐干法隔膜。

不仅仅是动力电池开始磷酸铁锂回潮，今年的碳中和，也让行业意识到储能的巨大前景，由于储能系统要求的经济型，储能电池绝大部分用的干法隔膜，即使后期固态电池商业化了，也大概率不会影响这部分市场。

曾引以为傲没有干法隔膜的恩捷，这下慌了。

图13：2020年开始磷酸铁锂装机占比显著回升，资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，开源证券

现在看来，ALL in湿法隔膜的恩捷也有其弊端。眼看隔膜的形势发生变化，恩捷今年1月底迫不及待的发布公告，拟在江西省高安市投资建设锂电池隔膜干法项目，项目投资总额20亿元，分两期建设，产能共10亿平方米，将于六年后投建完成。乐观预期，即使一期项目会在三年内逐步投产，短期内难以实现收入和利润，顶多是刺激下股价罢了。

要知道干法的利润是要比湿法隔膜低的，加上干法隔膜技术更加成熟，有实力的玩家也不少，竞争激烈程度不亚于湿法隔膜。与其说是扩大锂电池隔膜行业的市场份额，不如说是被逼无奈之下的一种自救的行为。

2、硬着头皮也要上

吃到产能甜头的恩捷怎么可能慢下来，毕竟大跃进后再谈深耕细作就是无本之谈。到2025年全球动力电池将进入Twh时代，按每Gwh需要1500万平米隔膜测算，2025年全球锂电池隔膜需求量将超过150亿平，这还是乐观的预测。而恩捷股份到2022年年底规划产能是65－70亿平，已经接近2025年全球隔膜需求的50％。

伴随着公司的产能扩张，资产负债率明显提高，后面还需要不停的吸收资金，财务压力自然也节节攀升。利用经营杠杆确实达到了事倍功半的效果，但凡遇到下游需求不景气的情况，公司将同时出现库存积压资金占用、库存商品减值，公司的正向循环逻辑将遭到重大考验。

图14：公司负债率伴随并购和扩产上升，资料来源：公司公告

图15：2020年公司财务费用同比大增，资料来源：公司年报

上文提高，设备折旧占了公司成本的大头，光是2020年公司折旧摊销高达5．62亿元，是2018年1．6亿折旧费的3倍多，未来随着产线增加，这个费用还会继续增加。

并且恩捷也有“粉饰”之嫌，同行的设备折旧年限普遍是8－10年，而恩捷股份的设备折旧确是10－13年。恩捷股份产线又多，算下来每年得少摊销不少折旧费用，自然利润率遥遥领先了。

这还不是最致命的，伴随着恩捷的市占率越来越高，动力电池企业都在千方百计的降低成本，怎么会容忍你一家独大。所以，现在宁德时代现阶段虽然没有布局隔膜，却也开始默默的扶持二供，去年时候星源材质已经顺利进入其供应链。

根据恩捷一季度报的信息，宁德时代的出货规模占比最高，达6成左右。随着其他竞争对手的入局，宁德时代的议价能力会提高，恩捷在宁德时代的份额也较难继续提高。

最后一点，海外的企业也开始纷纷扩产，尤其是材料强国日本，是一股不得小觑的力量。日本旭化成2021年规划15．5亿平，2025年规划30亿平，日本东丽计划到2022年扩产至10亿平左右，海外的市场竞争势必也会加剧。

产能大，在景气的时候，毫无疑问就是优势，但在不景气的时候，行业竞争加剧，就是止不住的出血点。恩捷通过规模优势赢得了行业地位，但是需要警惕的是，万物终有周期，作为重资产的商业模式，在寒冬时规模过大也会成了“累赘”。毕竟膨胀和灭亡，就是一体两面的。