2．2 商业模式

稀土永磁是稀土下游最重要应用，中国稀土永磁产量在全球占比 90％。稀土永磁材料在我国稀土消费量中占比 42％，稀土永磁材料不仅是整个稀土领域发展最快、产业规模最大最完整的发展方向，是国防工业领域不可替代和不可或缺的关键原材料，也是稀土消耗量最大的应用领域，是稀土下游领域中最重要的应用方向。

高性能钕铁硼是未来打开稀土永磁市场空间的主要产品。稀土永磁的需求结构中，钕铁硼占比超 99％，按照工艺可分为烧结、粘结、热压，产量占比超 94％的烧结钕铁硼可进一步分为高性能钕铁硼以及普通性能钕铁硼。高性能钕铁硼 2020 年全球产量 6．6 万吨，占稀土永磁总产量的 30．5％。

高性能钕铁硼增长潜力大，渗透率快速提升。高性能钕铁硼主要用于风力发电、节能空调、节能电梯、新能源汽车等领域，根据弗若斯特沙利文的预测，预计 2025年，全球高性能钕铁硼消耗量将达到 13 万吨，未来 5 年的 CAGR 为 14．4％，渗透率由 31．0％提升至 42．3％，成为驱动稀土永磁市场空间增长的主要推动力。

双碳经济充分打开市场空间，新能源汽车、风电、变频空调三类需求占高性能钕铁硼消耗量的 48．8％，有望在 2025 年占比达到 59．6％。高性能钕铁硼凭借其性能优势，在许多新能源、节能环保领域的应用无法被替代，新能源汽车、风力发电机、节能变频空调、节能电梯等下游应用的电机对高性能钕铁硼需求较多。根据弗若斯特沙利文的分析，2020 年新能源汽车、风电、变频空调三类需求占高性能钕铁硼消耗量的 48．8％，相比 2015 年的 37．6％有大幅提升，并且在双碳背景下，下游应用的刺激有望使得这一占比在 2025 年达到 59．6％。

图 高性能铷铁硼下游应用结构

资料来源：资产信息网 千际投行 弗若斯特沙利文

钕铁硼主要产能转移至国内先后经历了普通钕铁硼和高性能钕铁硼产能转移两个阶段：

第一阶段，2000 年前后，中低端钕铁硼产能逐渐向中国转移。中低端钕铁硼技术含量较低，并且专利壁垒不高，随着中国加入 WTO，中国的低成本稀土资源以及廉价劳动力优势较大，国外主要厂商开始向中国转移中低端产能，在本土依旧专注于技术壁垒和利润率相对更高的高性能钕铁硼。

第二阶段，2010 年以后，高性能钕铁硼产能也开始向中国转移。

一方面，海外原材料供应收紧，国内稀土整合力度加大，行业发展步入正轨。价格上，稀土出口价差变大；数量上，出口配额限制了海外钕铁硼厂商的原材料供应，海外厂商生产钕铁硼犹如无米之炊。

另一方面，国内厂商在专利和技术方面有所进展。国内 8 家龙头厂商获得日立金属等国外企业的专利授权，叠加稳定、价格合理的稀土原材料供应，国内厂商生产的高性能钕铁硼在海外市场上极具竞争力。国内厂商还积极进行自主研发，金力永磁等厂商在晶界渗透等技术上都有了较大突破。

目前，国内的高性能钕铁硼产能主要集中于龙头厂商，并且强者恒强，由于高性能钕铁硼属于非标产品，接到比较确定的订单之后，厂商才会扩产，产能的扩张也可以侧面验证下游需求的旺盛。

市场需求、原材料供应、政策法规等因素影响下，中国的稀土永磁行业市场空间有望充分打开：市场需求方面，国内的碳中和、碳达峰目标大大提升了下游市场对稀土永磁的需求。十四五规划中明确提出，中国要在 2030 年前实现碳达峰目标，在 2060 年之前实现碳中和目标，欧美国家和地区也陆续提出了节能减碳方案。而新能源汽车、风力发电机、节能空调等家用电器、节能电梯都在逐渐普及，钕铁硼永磁电机效率提升 10％－15％，节能减排产品对高性能钕铁硼永磁的需求较高，产品渗透率的逐渐提升也将为稀土永磁需求创造增量。

原材料供应方面，中国丰富的稀土资源能够为稀土永磁厂商提供稳定、价格相对合理的原料供给。稀土永磁的原料成本主要在于氧化镨钕等稀土氧化物，镨钕在钕铁硼永磁材料中质量占比 30％，而成本占比约为 60％－75％。中国丰富的稀土资源一方面为国内稀土永磁厂商提供了稳定的供给，另外区位运输优势、规模化生产优势等都降低了稀土永磁厂商的生产成本。

政策法规推动稀土永磁行业规范发展。2017 年的《新材料产业发展指南》强调，高性能稀土永磁材料作为重点战略材料，应在高铁永磁电机、稀土永磁节能电机及伺服电机等领域推广应用。2020 年，江西省印发的《关于促进稀土产业高质量发展的实施意见》也提出要培育一批稀土深加工企业，加快稀土产业转型升级，促进稀永磁产业、永磁电机产业和节能装备产业融合发展。

图 中低端钕铁硼产能在 2000 年后逐渐向中国转移

资料来源：资产信息网 千际投行 中国磁性材料产业发展分析

而锂作为新能源及电车的核心上游材料，需求缺口大。在“碳中和”政策引导下，新能源汽车渗透率快速提升，新能源车板块的爆发式增长对稀土带来的增量需求是巨大的。

作为新能源上游产业链的重要原料，稀土、锂电、钨、铟等高景气度赛道表现出色。新能源车和储能等板块的景气加持，带动稀土和锂需求的大幅提升，而供给受限局面使得这两个板块价量齐升。

此外，由于新能源车产业大发展使得稀有金属的需求大幅提升，在供给有限的情况下，锂等稀有金属持续涨价，新能源车产业链的利润向上游更加集中。在全球经济活动恢复，流动性继续宽松的背景下，除了市场关注度较高的锂以外，有色金属众多的小金属价格年初至今均出现不同幅度的上涨。锰、锆、锑、钼四种小金属年初至今涨幅超过60％；镁、钴涨幅超过30％，由于供求关系的变化，锑、钼、镁等稀有金属的价格有望继续上涨。

以北方稀土为例，稀土龙头地位巩固，成本优势凸显。2022年2月第一批稀土开采、冶炼指标中，北方稀土获得最大开采及冶炼指标，分别为6．021万吨及5．38万吨，占据开采、冶炼总量指标分别为59．73％以及55．33％，彰显公司的行业龙头地位。

公司坚持“做精做优稀土原料，做强做大稀土功能材料，做专做特终端应用产品”的发展思路，充分发挥自身稀土资源优势，同时通过不断发展稀土功能材料以及终端应用产品等高附加值业务，全面布局稀土上中下游产业链以推动公司高质量发展。

此外，公司依靠控股股东包钢（集团）公司所掌控的白云鄂博稀土资源优势，采购其控股子公司包钢股份生产的稀土精矿，由于包钢股份稀土精矿专供北方稀土，公司采购的稀土精矿价格远低于市场价，公司稀土产品有相对成本优势。

表 以北方稀土为例分析主营结构（单位：万元

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

2．3 技术发展

（1）盐湖提锂将成为全球未来锂矿开发必然趋势

钢铁工业的技术发展目标为高效、环保的技术，研究和开发的重点应放在对流程的改进和开发上，从而能处理一些焦点问题，例如资源、能源、环保和回收，以及为满足客户的需要而进行的产品开发和应用技术研究。

表 全球主要盐湖卤水型锂矿床（资源量以 Li2CO3 计）

资料来源：资产信息网 千际投行 SNL MEG 锂矿数据库

（2）高性能钕铁硼的生产厂商需要较高的研发能力

高性能铁硼多数采用定制化和专线生产模式，烧结钛铁硼材料的生产过程涉及配方设计、熔炼、制粉、成型、烧结、加工及表面处理等众多环节以及多项关键工艺和技术。材料配方设计、生产设备改良、流水线优化和工艺过程监控是生产高性能烧结钕铁硼产品的关键。企业需要在研发环节经过大量试验和反复论证，并在生产过程中不断地进行技术改进以提高产品的质量和综合性能。因此在研发投入和设备升级方面，相关企业均保持较高比例的研发投入。

2．4 政策监管

国家确保战略性矿产资源产业链供给链安全的基本原则是：一是坚持分类指导和精准施策；二是坚持资源统筹和会利用；三是坚持创新驱动和协调推进；四是坚持开放合作和底线思维。

稀有金属政策层层深入。近年，国家对稀有金属的保护政策不断出台：提高准入门槛、开采总量控制、出口配额限制、行业整合，此外，前期出台的“十二五”规划草案中称欲将稀有金属行业单独列入其中，此次战略收储及出口配额递减是对前期政策的进一步深化和提升。收储品种除了稀土、钨、锑、钼、锗等中国的优势矿种之外，也涉及中国进口对外依存度高的钽，目的是希望通过收储形式，在一定程度上调节市场供需平衡，达到维持价格稳定运行的目的；而出口配额逐年递减则是为了进一步收紧稀有金属市场供应，加大对国内日益丧失优势的稀有矿种的保护力度

表 稀土行业政策演变

资料来源：资产信息网 千际投行

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 市盈率TTM

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 盈利与估值分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 指数市场表现

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

稀有金属行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV企业价值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV／CAC（客户终身价值／客户获得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 主要上市公司估值对比

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图 赣锋锂业主营构成

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

3．2 行业发展

（1）稀土产业链纵向延伸，全产业链竞争优势凸显

近年来通过纵向业务延伸，参与各类稀土产业链中下游业务，目前形成了以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用为拓展方向的产业结构。全产业链优势能够有效降低中游稀土功能材料和下游终端应用领域的原材料成本，而下游产品的附加值普遍较高，业务的整体盈利性有望随着产品结构的持续优化而提升。所具备的资源优势、科研优势和全产业链优势将有效构筑其在稀土行业的综合性竞争壁垒，向产业链下游业务的拓展也在一定程度上淡化了资源销售属性，多元化的业务布局有望提供新的产业机遇，从而打开更宽广的成长空间。

（2）全球锂供给增量有限，锂盐需求爆发，锂价格有望上升

通过对海内外锂资源供给量的梳理，预计未来 5 年海外锂矿产能最高但未来增量有限，海外盐湖 2022 年开始供应提速，但实际增长或不及预期；国内锂资源仍有待开发，但供应逐步释放，国内盐湖产能稳步释放，西藏盐湖开发正当时，

国内云母产品工艺成熟，未来有望成为锂资源重要补充。预计 2021－2025 年供给增速为21．10％／36．04％／31．37％／26．50％／24．88％，供应增速前高后低，增量有限。

图 全球锂资源供给

资料来源：资产信息网 千际投行

由于政策鼓励，新能源行业景气，锂盐需求端强势。供需矛盾持续紧张，锂价有望上涨。结合前述分析，供给端海内外产能释放有限，锂资源供给短期增量有限，预计到 2025 年，全球锂资源供给约为 142 万吨。需求端受新能源汽车、风电、光伏、5G 基站等新兴行业的兴起以及智能手机、计算机等电子消费领域的稳定放量，带动锂化合物需求增长，预计到 2025 年，全球锂资源需求为 151 万吨。供给缺口达到 9 万吨，未来锂资源处于供不应求的格局，预计未来锂化合物价格继续上行。

3．3 驱动因素

（1）技术创新

分离冶炼占据全球主导地位。海外企业的稀土冶炼分离产能严重不足，目前全球稀土冶炼分离产能主要集中在我国。根据USGS统计显示，2020年，我国在世界稀土冶炼分离产能占比接近90％，拥有从稀土采选到功能产品制造的完整产业链，成本优势十分显著，因此对中重稀土加工有着垄断性的地位。换言之，我国以占全球近40％的稀土储量，供应了全球90％的稀土需求量。

国外具有稀土冶炼分离产能的单位主要包括美国的MP Materia1s（坐拥Mountain Pass矿山，是我国以外及澳洲的Lynas Rare Earths。美国Mountain Pass矿山于2002年被迫关闭，部分原因是它被中国低价竞争者挤出市场；2015年其所有者破产，因此其稀土矿加工于2015至2017年间处于停滞状态，随后MP Materials 于2017年7月收购矿山并逐步实现复产，截至2020年公司稀土矿设计年产能约为4．2万吨。

澳洲Lynas Rare Earths为少有的中国以外具有冶炼分离产能的公司之一，公司稀土矿分离冶炼年产能达2．2万吨，其 2021会计年度披露稀土矿销量为 1．64万吨；Lynas于2021年9月宣布斥资5亿美元于“Ka lgoorlie”生产线建设项目，在升级马来西亚加工厂区的基础上，将在澳洲西布设立一处新的稀土加工工厂，预计于2023年年底竣工，届时将具有约3万吨／年的设计产能。