慢亦是快

作者：业文

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

马克思曾说过，一旦有适当的利润，资本就胆大起来。

资本市场是个万花筒，最不缺的就是造富机会。如何防止少数人违法违规牟利、建立一个透明公允的健康市场，是各方关注的焦点。

8月，证监会发布大股东减持新规，市场随意套现乱象受到有效限制，但仍需警惕一些更隐蔽的借道“造富”。

9月10日，赤天化宣布资产置换计划，存在大股东高卖低买的嫌疑，当晚即收到上交所问询函。

9月30日，锂池隔膜龙头恩捷股份公告，因溢价3.7倍收购关联人资产，被深交所下发关注函。

证券从业人士李爱芳认为，关联交易是改善上市公司资产质量的重要手段，运做得好对企业投资者都是双赢。反之，若沦为大股东们的牟利工具，在监管日益趋紧的今天可谓蒙眼走钢丝，衍生风险颇大。

的确，保障投资者利益不是一句简单口号，毕竟魔高一尺道高一丈。

接上文......

04

关联交易高买低卖

大健康转型失利

相比之下，赤天化的“买卖”影响更为深远。主业发展兜兜转转绕了一大圈，又想重回原点，再启新征程。

9月10日晚，赤天化公告，拟与贵州赤天化花秋矿业有限责任公司进行资产置换，将贵州圣济堂制药有限公司置出，置入花秋矿业持有的桐梓县花秋镇花秋二矿采矿权及相关附属资产。

值得注意的是，花秋矿业与圣大生物实控人均是丁松彬，其是赤天化实控人丁林洪的亲属，由此构成关联交易。

更玩味的是，2023年2月，赤天化董事长丁林洪接受媒体采访时肯定了公司煤化工、大健康双主业发展取得的成绩。

然仅过去7个月时间，赤天化便要将煤化工、大健康双轮驱动模式，改为煤化工单核发展，背后又是出于何种战略考量？

透视此番“卖药买矿”，或有主营业务转型未果的摇摆不定、急迫无奈。

2016年，赤天化向控股股东渔阳公司发行股份购买圣济堂制药100%股权，交易作价19.7亿元，评估增值率高达868.87%。

为更好聚焦大健康业务，2018年6月，赤天化将证券简称改为圣济堂。可好景不长，2019年10月辽宁省发布通知，圣济堂旗下的两款糖尿病药、盐酸二甲双胍片因未通过一致性评价，将被暂停集中采购。

2022年1月，上海阳光医药采购网挂出国家联采办的一则公告《关于取消贵州圣济堂制药有限公司格列美脲片中选资格并将该企业列入违规名单的公告》。

公告显示，近期药品监管部门在飞行检查中发现，第二批国家集采中选产品贵州圣济堂制药有限公司生产的格列美脲片不符合药品生产质量管理规范。

检查发现圣济堂存在严重缺陷2项、主要缺陷2项、一般缺陷8项，包括厂房维护、设备清洁、稳定性考察等方面，综合研判认定企业不符合药品生产质量管理规范。

多达12项的缺陷，拷问企业的内控风控能力。进入“违规名单”后，圣济堂自2022年1月29日至2023年7月28日（18个月）内暂停参与国家组织药品集中采购活动的申报资格。

当年圣济堂制药收入1.25亿元，净利为-1.89亿元。要低于2020年的3.69亿元收入，3408.49万元净利。

2021年与2022年赤天化业绩连续两年亏损，公司预计未来几年圣济堂制药业务将持续亏损。

由此一番兜兜转转，企业又将发展目光拉回化工主业，2023年6月公司从圣济堂再次变更回赤天化。两次改名、重回原点，自然想低调也难。

高价收来的“香饽饽”，最终变成“烫手山芋”。相比19.7亿元的购入价格，此番圣济堂制药置出作价仅4.88亿元，增值率13.05%。由此被质疑置出资产“高买低卖”。

05

业绩承诺补偿、1.32亿债权追问

煤矿前景存疑

置入资产同样有审视点。

花秋二矿采矿权评估溢价率高达419.47%，协商后合计交易作价90800万元。估价是否过高、有无利益输送可能？

深入看，花秋二矿仍处机械化改造进程中，且未能实现盈利。此前，上市公司控股股东关联方控制的赤天化能源以约1.6亿元的价格收购了花秋矿业100%股权及约9.21亿元债权。但截至前述公告发布时，花秋矿业尚未向赤天化能源支付前述逾9亿元债权。

由此，上交所就花秋二矿的高评估价、业绩承诺完成能力、置入必要性等进行了问询。

面对4.10亿元的差额，赤天化拟将以所持圣济堂制药债权2.04亿元及中观生物债权8700万元转让给花秋矿业以抵扣差价。债权抵销完成后，赤天化尚需支付现金1.18亿元。

然2023上半年，赤天化货币资金3.68亿元，其中2.89亿元因保证金缘故受限。自由支配现金规模8000万，却要支付1.18亿元现金差价，无疑是一个不小负担。

对于此次资产置换，赤天化表示，意在扩充上下游产业链一体化。此举每年可为公司节省1.78亿元的煤炭运费成本。

然据上海证券报消息，目前赤天化煤炭需求量每年约150多万吨。而花秋二矿设计产能为年产60万吨，显然不足以完全覆盖赤天化的用量。

问询函指出，花秋二矿作为花秋矿业主要经营性资产，目前生产效率较低，尚处于机械化改造进程中，且未能使花秋矿业实现盈利。

上交所要求赤天化进一步说明花秋二矿的历史采出矿量、技改投入金额及效果，说明其评估该矿煤炭产出量预计在2023年下半年、2024年、2025年和2026年及以后，分别实现10万吨、35万吨、45万吨和60万吨的合理性。

对于种种质疑，赤天化回复称面对种种质疑，赤天化回复称，预计未来几年圣济堂制药经营情况无改善，因此本次交易价格溢价率较低。

针对花秋二矿股权两次交易价的巨大差异，赤天化称，主因煤炭销售单价上升；同时，赤天化能源收购后投入3.51亿元进行开采，未来产量提升导致本次交易花秋二矿采矿权评估金额高于前次评估金额。

同时，赤天化调整了业绩承诺方案。将原业绩承诺期限调整为今年6月-12 月、2024年至2027年度。花秋矿业承诺标的资产各期扣非后净利润应分别不低于 610万元、3990万元、6340万元、9210万元、9234万元。业绩补偿金额计算方式也进行了相应调整。

及时回复释疑值得肯定，但能够过关仍要打个问号。本次交易完成后，花秋矿业将其置换得到的圣济堂制药70%股权又质押给上市公司，为本次交易业绩补偿提供保障措施。但同时，赤天化仍对圣济堂制药持有1.32亿元债权。这一款项在资产置出后如何保障收回，赤天化公告中未有提及。

且澄清本次交易格合理的同时，也牵出控股股东无力完成业绩承诺补偿一事。高价收购圣济堂制药时，后者原股东即赤天化控股股东渔阳公司曾作出业绩承诺。3年下来，合计完成率仅76.44%。截至目前，渔阳公司仍有2018年业绩补偿尚未完成，对应补偿金额2.78亿元，折合股份量为6473.26万股。

据媒体报道，2022年3月，花秋二矿被发现存在“煤矿井下消防材料库存储的消防材料和工具不符合要求，不具备基本安全生产条件”，被贵州省能源局暂扣《安全生产许可证》的处罚。目前是否已就相关问题进行整改并重新获得安全生产许可，未在贵州省能源局官网查到相关信息。

显然，看似简单的资产置换仍有诸多疑云，牵一发动全身。在日益强调专业化、高质量发展的当下，阅尽千帆、重回主业本身或非坏事。但能否成为一个全新开始，仍考验企业的战略定力、专业沉淀。

06

写在最后 欲速则不达

值得一提的是，10月13日在收到深交所关注函后，恩捷股份与交易对手方签订《业绩承诺补偿协议》。业绩承诺期内净利润最高合计不低于199.9亿元。然10月16日，资本市场对此似乎并不买账，股价高开低走，收盘报收58.87元下跌-2.05%，距离年内低点58.21元仅一步之遥。

如何消除质疑，提振信心可谓时不我待。

好在，作为行业龙头企业，恩捷股份、赤天化拥有较深厚的市场沉淀。

招商证券研报显示，恩捷股份在产能规模、研发布局、成本控制端仍维持领先优势。

同时，与新能源汽车、锂电池出海保持同步，恩捷股份正在部署海外建厂，积极融入新能源汽车全球产业链。

赤天化作为区域尿素龙头企业，承担地区粮食安全重任。如能持续精进主业，做深做透做专，企业价值仍有改善空间。

舆论风口来去匆匆，对于见过大风大浪的李晓明、丁林洪而言，此番收购质疑或只是一个小风浪、小波折。但透出的警示意味值得两者警惕。

经济高质量转型，叠加资本市场新一轮监管改革，意味着上市公司必须摒弃以往粗放赚快钱、有病乱投医的功利性路径，走出一条精耕细作、更可持续的长期发展路径。

快就是慢，慢就是快。如何咬定青山不放松，学会赚慢钱、赚共赢钱，是恩捷股份、赤天化的新必修课。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 关联交易高溢价 恩捷股份、赤天化警惕欲速则不达（下）