慢亦是快

作者：业文

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

马克思曾说过，一旦有适当的利润，资本就胆大起来。

资本市场是个万花筒，最不缺的就是造富机会。如何防止少数人违法违规牟利、建立一个透明公允的健康市场，是各方关注的焦点。

8月，证监会发布大股东减持新规，市场随意套现乱象受到有效限制，但仍需警惕一些更隐蔽的借道“造富”。

9月10日，赤天化宣布资产置换计划，存在大股东高卖低买的嫌疑，当晚即收到上交所问询函。

9月30日，锂池隔膜龙头恩捷股份公告，因溢价3.7倍收购关联人资产，被深交所下发关注函。

证券从业人士李爱芳认为，关联交易是改善上市公司资产质量的重要手段，运做得好对企业投资者都是双赢。反之，若沦为大股东们的牟利工具，在监管日益趋紧的今天可谓蒙眼走钢丝，衍生风险颇大。

的确，保障投资者利益不是一句简单口号，毕竟魔高一尺道高一丈。

01

3.7倍溢价买关联人资产

有无利益输送？

截至10月12日，恩捷股份收盘价61.72元，相比8月11日的95.71元，三个月跌超三成，相比开年的130.91元，累缩近六成。相比2021年9月的318.7元高点，更缩水超8成。

头顶锂池隔膜龙头光环，这个成绩单显然有些难拿出手，为何遭遇冷意，如何提振股价呢？

9月28日，节前最后一个交易日晚间。恩捷股份公告，拟以现金26.13亿元从关联方Yan Ma、Alex Cheng处收购上海恩捷新材料科技有限公司（以下简称上海恩捷）4.78%股权。

消息一出，吸睛无数。对于上海恩捷，许多投资者并不陌生。此前，恩捷股份已两次收购其股权。2018年收购90.08%股权，彼时上海恩捷100%股权估值为55.01亿元，溢价率302.56%。

2020年7月，恩捷股份作价4.9亿元向非关联方Tan Kim Chwee、殷洪强收购上海恩捷5.14%的股权，彼时上海恩捷评估值增至96.29亿元，收益法评估增值率190.67%。

2021年6月，恩捷股份拟作价23.42亿元向Yan Ma、Alex Cheng收购上海恩捷剩余的4.78%股权。让市场乍舌的是，仅仅一年不到，上海恩捷估值从96.29亿元大增至490亿元，但该计划最终未能实施。

而聚焦此番收购，4.78%股权变涨至26.13亿元，上海恩捷评估值增至547亿元、增值率高达371.58%。凭啥这么高？有无变相利益输送？

不算多苛求。细观这次收购，除了3.71倍的高溢价，上半年上海恩捷业绩同比有所下滑，还没有业绩承诺，且交易对方为恩捷股份实控人李晓明家族成员。由此被质疑是实控人家族成员的变相减持行为。

行业分析师郭兴认为，如此规模高溢价关联交易不设置保障条件，在A股上市公司之中并不多见。监管不断收紧情况下，恩捷股份需拿出让监管层与投资者信服的理由才能过关。

据市界报道，事实上，这已是恩捷股份第三次试图从李晓明之妻马燕以及另一境外自然人Alex Cheng手中收购上海恩捷的少数股东权益。如按此次交易方案，马燕和Alex Cheng可一次性获得17.77亿元和8.37亿元。而如不进行该收购，以上海恩捷2023上半年13.49亿元的净利润水平计，马燕3.25%的持股比大约可最多获4384万元现金分红，假设盈利水平不变，也需40年才能赚回这17.77亿元。

9月30日，深交所向恩捷股份下发关注函，涉及收购对价是否合理、是否存在侵害上市公司及中小投资者利益的情况、未针对收购设置业绩承诺及补偿的合理性等等。

02

净利三季度连降、定增投资者亏损

云南首富的麻烦事

与水涨船高的估值、豪横拟收购相比，恩捷股份业绩拐点隐现。

8月24日，恩捷股份披露2023年半年报：营收55.68亿元，同比减少3.27%；归属于上市公司股东的净利14.05亿元，同比减少30.45%。

一季度营收25.68亿元，同比减少0.92%；归属于上市公司股东的净利6.49亿元，同比减少29.1%。

2023年5月，消失已久的美籍董事长李晓明重回公众视野，现身一季报业绩交流会。其表示，持续看好中国经济发展及全球新能源汽车产业的未来前景，强调恩捷股份将坚持研发先行，继续从技术进步、海外布局、降本增效等三个方面不断扩大竞争优势，同时不断推出新产品迎接新未来。

有信心有实操，足够振奋人心。然从二季度业绩表现看，此番讲话短期收效不大：营收30.0亿元，同比下降5.19%；归母净利 7.55 亿元，同比下降 31.57%；虽然营利环比可喜回升，但毛利率 41.35%，同比下降 9.88 个百分点，环降 4.68 个百分点。

2022年4季度净利同比下滑19.51%，也是近十个季度以来首次下滑。换言之，恩捷股份已连续三季度净利同比下滑，且降速持续加大。

更值注意的是，恩捷股份的毛利率下滑并非行业普遍现象。2023上半年，锂电池隔膜领域市占率第二的星源材质毛利率提升了0.28个百分点，A股8家锂电池隔膜概念股毛利率均值也提高了0.33个百分点。

此外，恩捷股份还在用更长的账期换取订单——2023上半年应收账款周转天数达到205天，远高于8家锂电池概念股均值142天，也比行业第二和第三分别高出32天和104天。

或许，也有急迫与无奈。2023年6月末，恩捷股份固定资产与在建工程合计数已达211.68亿元，即便按照10年折旧期限，每年也会产生至少20亿元的折旧，对利润产生显著影响。以价换量总比产能闲置的好。

不禁疑问，如此表现是否与行业龙头光环匹配？是否有些大而不强？

作为国内乃至全球锂电池膈膜的龙头企业，2021年与2022年堪称恩捷股份的高光时刻。2022年营收突破125亿元，净利达到40亿，比2020、2021两年总和还多。股价也节节攀升，带动实控人李晓明家族身价蹿升，2018年以来，稳坐云南首富之位。2022年胡润百富榜显示，李晓明个人财富达到440亿元，其弟李晓华次之为325亿元。

市场热捧与企业行业地位息息相关。2021年，恩捷股份全球隔膜市场占有率达31%，国内湿法隔膜领域市占率约50%，是细分领域的绝对龙头。

不过，李晓明家族的麻烦似乎也是从那一年开始。当年9月恩捷股份市值触及2767亿元的高点后，便开始跌宕向下，最新股价已不及当年高点的五分之一。

2022年11月，董事长李晓明和副董事长兼总经理李晓华，因相关事项被公安机关指定居所监视。随之股价接连两日大跌。据第一财经报道，李氏兄弟被公安机关监视与江西一名被查官员有关。

好在事情之后出现转机，公告显示，2023年1月李晓华被解除了强制措施，李晓明则在4月被解除强制措施，并在8月收到了公安机关出具的《撤销案件决定书》。

一切看似向好，却没能挽回恩捷股份下跌的股价。

进入2023年，伴随净利润连续三季度下降、交易所关注函，股价遭遇阵阵寒意。损失严重的不仅是普通投资者，还有参与定增的机构投资者。

据新浪财经统计，2017年至今恩捷股份通过三次定增和一次可转债合计募资191亿，最近一次是2023年6月，以87.8元/股发行8542.14万股，共募资75亿元。

以10月12日最新股价61.72元计算，短短4个月时间，定增投资者亏损近30%，损失约20亿元。

一边投资者出现严重亏损，一边拟高溢价购买关联方股权，真的合适吗？不断遭遇麻烦事的云南首富李晓明家族，何时能否极泰来？

03

行业拐点来啦？内外忧患咋解

股价业绩遭遇戴维斯双杀，不仅是恩捷股份一家之痛，2023年以来，锂电池价格不断走低，警惕行业产能过剩呼声阵阵。

根据上海有色网（SMM）数据，8月，方形磷酸铁锂电芯（动力型）报价在0.56元/Wh~0.62元/Wh之间。

另据第一财经消息，目前主流厂家磷酸铁锂电芯含税价最低约0.55元/Wh，不含税价格已跌破0.5元/Wh。锂电池价格持续走低，也带动锂矿、锂池隔膜、电解液等核心材料价格持续下跌。

2023上半年，受隔膜产品技术路线转换以及市场竞价影响，湿法隔膜价格下滑超25%，干法隔膜价格降幅在5%-8%。

进入下半年，行情未见起色，湿法隔膜价格仍在下跌。据同花顺iNews数据，9月8日湿法（7um）膈膜报价1.5元/㎡，6月同类型膈膜报价为1.8-2.1元/㎡。

此外，7μm+2μm、9μm+3μm、湿法涂覆等不同类型的膈膜产品价格均出现不同程度的下跌。

按照生产工艺，隔膜可分为干法隔膜及湿法隔膜。湿法基膜与涂覆层隔膜结合更合适于制造高能量密度的动力电池。

恩捷股份为湿法隔膜的行业龙头。据中商产业研究院数据，2021年其市占率超过50%。中泰证券研报称，2022年上海恩捷湿法隔膜出货量达47万平，为行业第一。

2022年度中国锂电池业年度竞争力品牌榜单显示，恩捷股份截至2022年底总产能达70亿㎡，计划到2023年底产能达100亿㎡。

2022年恩捷股份的实际出货量约51亿㎡，据民生证券研报测算，2023全年出货量可达60亿平。

换言之，恩捷股份的新增产能并不能全部释放。未来随着产能不断扩充，产能利用率问题值得关注。

除了自身产能过剩隐忧，外部行业技术冲击同样不容忽视。进入2023年，关于全固态电池进步的消息不断传出，商用化时间表不断被提前。面对此颠覆式迭代，锂电池隔膜存在淘汰风险。

开源证券认为，固态电池具备突出的安全性和能量密度优势，随着固态电池核心技术的不断突破，规模化生产和商业化发展的时日已并不遥远。

若真如此，对恩捷股份可谓一大利空挑战。截至当前，宝马、奔驰、大众、丰田deng 已陆续有计划将于2025年前后推出搭载固态电池的电动汽车，东风、蔚来、赛力斯等也已宣布在2023年实现半固态电池装车。

考量在于，内外夹击下企业扩产脚步似乎并没放缓。2023中报披露显示，江西恩博、江苏恩捷、玉溪恩捷、湖北恩捷、匈牙利恩捷等多个项目处于在建过程中。

有无隐患，是否过于乐观呢？毕竟商场如战场，战局瞬息万变。聚焦新能源电池业，技术密集度高、迭代迅速，行业方兴未艾也一日千里，极度考验从业者的市场洞察力、趋势前瞻性、实操精准度，多些与时俱进、调整精进、风险敬畏是否更恰当些呢？

恩捷股份表示：公司在建项目资金需求量较大，若公司不能及时筹措资金，按期完工并投入运营，将会对后续生产经营及未来的盈利产生不利影响。

截至2023年6月末，恩捷股份有短期借款70.96亿元，一年内到期非流动负债7.86亿元，短期负债达到78.81亿元，流动负债110.41亿元；另有长期借款43.55亿元。

现金储备方面，截至2023年6月末，公司货币资金仅65.02亿元，其中还有6.20亿元使用受限，货币资金已不足以覆盖短期借款。

行业景气度拐点隐现，自身现金流也不算宽裕。在此背景下，仍要花费26亿元现金高溢价收购，怎不扎眼？

Wind数据显示，截至2023年10月10日，李晓明家族已通过减持恩捷股份的股票累计套现53.62亿元，其中34.49亿元发生自2022年以来。

未完待续……

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       原文标题 : 关联交易高溢价 恩捷股份、赤天化警惕欲速则不达（上）