金瓜暗雷之辨

作者：李欢

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

企业做大做强、改善业绩，无非外延与内生。买买买，是见效最快路径，也是足够惊险的一跃。金瓜亦或暗雷，除了标的成色，市场前瞻性、业务协同赋能度，合规公允性、内控风控也是成败关键。万众瞩目中，如烹小鲜、慎之又慎没有错。

8月18日，鹏都农牧公告称，考虑到目前土地尚未进行大规模种植，设立饲草基地的绩效尚待实际检验等一系列因素，决定终止7月31日披露的关联交易。

看似突然，却在不少舆论意料中。毕竟，这笔关联交易溢价了2.5万倍。

如今此交易虽收场，引发的涟漪讨论却未降温，比如赣锋锂业、天际股份的关联交易亦受争议。展示更多发展活力信心，成长愿景是好事，然企业与“自己人”高溢价做交易合适吗？

接上文......

8月29日，赣锋锂业披露半年报:营收181亿元，同比增长26%；归母净利58.5亿元，同比下滑19%；扣非归母净利41.1亿元，同比下滑49%。

第二季度，营收净利环比均有提升，值得肯定。然需注意的是，上半年营业成本由去年同期的57亿元增至140亿元，同比大增146%。同时，销售毛利率由去年同期的61%降至23%。且非经常性损益达17.4亿元，占当期归母净利约三成，其中包括5.5亿元的政府补助和12.9亿元的金融资产公允价值变动收益。

更值一提的是，存货规模进一步攀高，报告期末的存货账面价值达114亿元，较期初增长12%，占总资产13%。同时，因锂价下跌，公司上半年对存货计提了8.3亿元的资产减值损失。

 赣锋锂业方面坦言，锂盐价格波动一方面取决于供需关系，另一方面也涉及到上下游的采购博弈及库存管理。公司下半年经营将会以风险控制为首要目标，注重库存管理方面的风险控制。

那么从此看，上述关联定增除了合规性拷问，对企业后续成长新性、稳健性、经管水平又提出哪些要求呢？

03

商誉超14亿、标的业绩下滑 

近4倍溢价值不？

天际股份同样难言轻松。

8月3日，天际股份公告称，拟4.6亿元收购誉翔贸易，间接收购常熟新特化工有限公司（下称新特化工）100%股权，以拓宽公司在化工领域的布局。

公告显示，交易关联方既包括个人，也包括公司，分别是支建清、王正元、徐卫、韦建东、周帅、郑健、颜玉红、赵东学，以及常熟市誉翔贸易有限公司（下称誉翔贸易）、新特化工（系誉翔贸易的全资子公司）。

上述个人关联方中，王正元、郑健、颜玉红、赵东学均在天际股份控制的企业任职；周帅、徐卫则在天际股份关联公司任职。

面对溢价398%的关联收购，上述关联方可谓受益颇多，以至被吐槽高价收购“自己人”公司，是否存在利益输送？能给企业带来多少变化？

依然留给时间作答。能够肯定的是，誉翔贸易业绩急需改善。

截至今年6月底，誉翔贸易净资产9397.47万元，增值率398.2%。高溢价收购条件是业绩承诺补偿，2023年至2025年，新特化工承诺净利分别达到4500万元、5000万元、5500万元，三年合计为1.50亿元；或2023年—2025年分别达到 9500万元（两年累计）、15000万元（三年累计）。

而看看实际业绩，这个目标挑战肉眼可见。2022年，公司营收、净利为5.75亿元、6247.86万元；今年上半年分别约为1.99亿元、1789.30万元，分别约为2022全年的34.55%、28.64%。

回顾天际股份蜕变之路，并购是重要抓手。

2015年上市后，由于小家电主业式微，公司决心启动重大资产重组：次年以27亿价格收购了六氟磷酸锂制造商——新泰材料，借此公司摇变为“家电+锂离子电池材料”双主业上市公司。

营收提升立竿见影。2016、2017年营收4.99亿元、8.53亿元，对应增速21.07%、71.06%。净利却起伏较大，分别为7700.90万、2218.26万元。同比增长29.27%、下跌约70%。

2018-2020年，营收为8.61亿元、7.74亿元、7.43亿元；净利为0.84亿元、0.32亿元、-0.11亿元；扣除非经常性损益的净利为-3.16亿元、-3.25亿元、-0.17亿元，连续三年亏损。

并购也带来大额商誉。2016年至2019年分别为23.19亿元、21.69亿元、17.82亿元。

好在，受“双碳政策”推动，新能源汽车市延续高景气，下游电解液需求旺盛，天际股份六氟磷酸锂业务强势爆发，带动了业绩增长。

2021年和2022年，天际股份营收22.53亿元、32.75亿元，对应增速203.24%、45.37%。其中，六氟磷酸锂贡献营收占比81.44%和87.29%。净利7.45亿、5.26亿元。

只是，成败皆六氟磷酸锂。今年上半年，受六氟磷酸锂市场价大跌影响，天际股份创收依赖单一业务的弊病显现，Q1营收同比大滑55.68%。净利更仅为0.1亿元，同比大降97%。上半年预计净利2000万-2500万元，同比下降95.02%—96.02%。

面对行业变脸，曾靠并购逆袭的天际股份，再度选择了经验路径，上述收购誉翔贸易也就在情理中。

客观来说，丰富产品矩阵，改变主营较单一现状，理由充分无可指摘。让市场意难平的是高溢价和背后的关联交易。

据悉，誉翔贸易成立于2019年5月，成立后不久便以3218.07万元拿下了新特化工100%股权，本次收购价增值率达398.20%。

而2023一季报显示，天际股份账上货币资金9.34亿元，短期借款2.72亿元，应收账款及应收票据达10.98亿元，债务明显承压。

天际股份回复问询中表示，为顺利完成收购，公司计划通过自筹加贷款解决，其中40%自筹，计1.84亿元，60%向金融机构借入并购贷款，计2.76亿元。

2017年、2018年、2019年企业虽累计计提商誉减值准备8.74亿元，但截至2022年底，账面商誉仍达14.44亿元。

那么结合标的业绩表现，上述收购是否会埋下新隐患？

上升到行业赛道，随着锂电池赛道爆火，入局者亦越来越多。天际股份此番收购能带来更多成长空间、价值遐想，也能带来更多竞品、更多投入、更多专业化、特色化要求。

天际股份2022年报中曾直言，行业可能面临阶段性的产能过剩风险，进而对未来经营业绩产生不利影响。

为规避上述风险，天际股份除了稳客户，还在加码研发。2020年至2022年研发费分别为2944.91万元、8523.09万元、1.40亿元，对应增速-1.66%、189.42%、64.44%。研发强度值得肯定，然细看成果仍有不小差距。

截至2022年底，天际股份已获国内专利35项，其中发明专利5项。同行华盛锂电则获得发明专利64项，实用新型专利32项，外观设计专利2项；胜华新材及下属子公司共拥有发明专利16项，实用新型专利279项。

相比并购，天际股份是否还有更重要的短板待补？

04

贵在相互成就 

做好外延内生“平衡术”

当然，并购也好、关联交易也罢，有弊亦有利，客观理性看待最重要。

深交所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易（2023年修订）曾作出要求：上市公司交易与关联交易行为应当定价公允、审议程序合规、信息披露规范。

换言之，只要符合公开、公正、合理、合规，关联交易是被允许的、被鼓励的。

聚焦上述三企，关联交易、关联收购均以做大做强为目标，动机无可指摘。但从鹏都农牧收购价的增值2.5万倍；到赣锋锂业实控人的提前布局与退出约定，再到天际股份自身的高商誉、誉翔贸易的业绩下滑等看，缺的是透明度、合理性的自证。

鹏都农牧交易告吹，无疑是一记警钟。说千道万，并购并非万能药，自身内生力的提升才是关键。

先看鹏都农牧。2023是实施五年发展战略规划的关键一年。企业将强化预算目标管理，夯实核心产业基础，把握核心产业链上的关键环节与关键要素，提高综合运营能力、市场拓展能力、盈利能力、协同增值力。

具体来说，将推进千亿级肉牛项目，推动云南本地万头高标准牧场的建设速度，加快优质进口牛的引入工作，通过5年左右时间，从海外引进120万头优质进口牛，进行本地化育种、扩繁，形成230万头的存栏规模以及200万头/年的出栏规模；

同时加大图木舒克、巴楚和广西大化项目投入，推进安徽肉羊基地扩产；向产业链下游延伸，加强“涡羊”品牌的建设，进一步发掘肉羊快板的盈利能力。

此外，鹏都牧业还将推动两大板块的数字化升级，建设牛业、羊业大数据平台，优化两大板块的经营与服务。

字斟句酌，鹏都牧业也在死磕精细化、专业化运营，上述关联交易，也是对既定战略落地的一个支撑。

再看赣锋锂业。收购蒙金矿业也是生态体系打造的重要一环。目前，赣锋锂业已形成涵盖锂原材料、废旧电池回收、药品催化剂回收以及锂电池在内的完整锂生态链。

具体到上游锂资源，已形成全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源。

目前，赣锋锂业金属锂产品产能排名全球第一，能根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔。

长远看，赣锋锂业仍会不惜代价提升对于上游锂资源的控制。毕竟，有“锂”才有下游的锂电池。如能处理好公司与实控人间的微妙关系，上述收购不失一桩利好生意。

至于天际股份。2022年报中，就明确了自身发展路径，希望通过推进新型锂盐、电解液添加剂、电子化学品的研发布局，突破技术壁垒；推进技术创新，打通上下游供应链，进而形成规模效应。

那么，上述关联交易是否也是内外双驱的一个新发力点？

还是那句话，收购并购是一把双刃剑，收获金瓜还是暗雷，考验天时地利人和等诸多因素，如烹小鲜如履薄冰，可谓一项高难度的技术活儿。也基于此，敏感度更高的关联收购才有更多的审视目光。万众瞩目中容不得多少“猫腻”、利益”小算盘”。成败根本除了把好合规线、公平公允性、相互成就，还在做好外延内生的“平衡术”。

如从此看，无论已折戟的鹏都农牧，还在仍在奋战的赣锋锂业、天际股份，自身价值自证、实力自证仍是进行时。

本文为铑财原创

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       原文标题 : 关联收购惹争议 鹏都农牧、赣锋锂业、天际股份的内生与外延（下）