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时来天地皆同力，运去英雄不自由，风口上的猪都会飞，一旦风停了，就危险了，企业跟人没啥两样。

 01 特变电工2023年报简析

2023 年实现营收 982.06 亿元，同比增长 2.29% ；实现归母净利润 107.03 亿元，同比减少 32.62%；扣非净利润103.86亿，同比减少34.60% 。具体到Q4，实现营收 245.50 亿元，同比减少 21.70% ，环比增长2.98%；归母净利润 13.26 亿元，同比减少72.52%，环比减少 30.58% ；扣非净利润13.40亿，同比减少70.96%，环比减少31.88% 。

初看下来，去年的业绩比较糟糕，完全是增收不增利，净利润更是呈现出了逐季下滑的迹象，跟2022年的业绩相比那更是一个天上一个地下，完全就是明显的山字造型。

不过如果对公司的主营业务有所了解，对公司录得这样的业绩也就不足为奇了。

目前公司的第一大主营业务是新能源产业及工程业务，主要是硅料业务，由控股子公司新特能源负责经营。

去年，来自新能源业务的营收为280.52亿，营收占比为28.56%，同比下降 18.39%，毛利率同比减少 25.87 个百分点到 31.95%。看似很惨，但去年硅料的市场价可是大暴跌的。根据硅业分会数据，2023 年单晶致密料价格（含税）从 1 月初的 17.62 万元/吨下跌至 2023 年底的 5.83 万元/吨，跌幅高达66.91%。

多晶硅的价格暴跌，公司也计提了16亿的资产减值损失，Q3的时候这个数字是6.38亿，也就是Q4又计提了近10个亿。这16个亿中，存货减值损失9个亿，固定资产减值损失6个亿，多晶硅行业去年的惨烈情况可想而知。

在这样的背景之下，公司的硅料业务能取得这样的业绩已经算非常不错了，这还是得益于去年公司硅料产能释放，销量大增90.16%至 20.29 万吨才能稳住。而且考虑到新特能源在行业中相对较弱的实力，有这样的业绩表现已经称得上超预期了。

根据公司年报交流的数据，去年公司多晶硅的产能为30万吨，产量19.13万吨，全年生产成本达到6万元/吨，综合成本更是高达6.5万元/吨，虽然跟净利润一样也是逐步下滑的态势，从Q1的接近7万/吨降至Q4的5.4万/吨，但考虑到去年多晶硅惨烈的价格下降幅度，尤其跟通威接近4万/吨的成本相比，新特的境遇可想而知。

新能源业务去年不太好过，旧能源业务同样也很艰难。去年底，公司的煤炭核定产能提升至 7400 万吨/年（2022 年底为 7000 万吨/年）， 煤炭销量超过 7400 万吨，煤炭板块营收达到182.3亿，同比提升 4.47%，看似不起眼，但考虑到去年动力煤行业的价格持续走低，也算是很不错了。据中国煤炭工业协会最新发布的数据，2023年环渤海港口5500大卡动力煤全年现货市场均价为971元/吨，同比下降324元/吨。

不过公司的煤炭业务比较特殊，由于它的矿区更靠近新疆西边，公司的煤炭主要还是在疆内消化，接下来随着将淖铁路正式开通运营，公司的煤炭有可能运一部分到疆外销售。

特变电工所在的准东矿区探明储量大约为120亿吨，而且是露天矿，开采成本极低，一旦疆外市场能打开的话，公司煤炭业务的想象空间也足够广阔。

好在去年公司新旧能源业务都受行业影响表现不是很理想的情况下，公司的基石业务输变电板块受益于行业的高景气度，表现很不错。

2023 年，公司变压器、线缆、输变电成套工程业务分别实现收入184.85、135.50、49.19 亿元，同比分别增长了32.39%、32.56% 和17.69%。订单表现也是相当惊艳，2023 年输变电产业国内签约 404.50 亿元，国际成套项目截至 2023 年底正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约 53 亿美元。在公司加强成本管控和境外项目占比提升后，毛利率还较上年同期增加 5.93 个百分点。

考虑到2023年到2030年，全世界都在大力发展电力工业，行业未来几年的景气度都不会太差，而公司属于行业内的排头兵，有望充分受益于这个过程。曾经被视为没有前途的基石业务有望“老树发新芽”，成为公司坚强的业绩支撑。

新能源电站运营方面，去年完成并确认收入的风能及光伏建设项目装机约 2.19GW，公司已实现并网发电的风能、光伏运营电站装机约 3.41GW，虽然体量还比较小，但胜在长期成长空间足够大。

另外公司还有司铝电子新材料、黄金、贸易等业务，受制于大环境，去年整体表现也比较一般。

 02 特变电工没有暴雷

可能是因为去年业绩表现一般般，跟着年报出来的分红方案，每股只有0.2元，也低于很多人的预期，导致年报出来后很多人说它的业绩暴雷了。

不过客观地看待这份年报，肯定称不上暴雷！去年的大环境已经是公开的事实，就不说公司自己了，强如行业龙头都很难独善其身。

业绩相对一般的时候，减少分红也可以理解，尤其公司不论是煤炭业务，还是多晶硅业务，前期都需要大量的投资，对于这种成本前置类业务比较多的公司，利润先用来改善负债结构是非常正常的行为，对公司的长期经营也是好事情。

大家应该关注的是公司赚到的是不是真金白银，去年公司的经营活动现金流净额为258亿，远远高于净利润，说明公司赚到的是真金白银。

而去年公司的资本开支达到了189亿，依然处于快速发展阶段，这个时候减少分红改善财务状况，实在没有可以指责的理由。

不过话说回来，特变电工现在有点尴尬倒也是真的，主要是多晶硅价格大暴跌的情况下，新特现在有点不上不下的感觉。通威作为行业龙头，具有产能和成本优势，一体化程度也更高。大全能源，这几年比较谨慎，虽然因此丢失了不少市占率，但产能过剩的情况下，现金为王。新特没有成本优势，财务状况也没有大全那么好，如果产业链继续内卷，新特会更艰难。

好在，从特变整体来看，问题不大。光伏行业长期向好，多晶硅的产能过剩只能算阶段性过剩，随着中小玩家的产能出清，后续行业四大巨头会逐步达成默契，价格随着下游需求增长而稳住。

另外，退一步讲，即使多晶硅行业中短期还将遭遇产能过剩困扰，但背靠公司便宜的煤炭资源，特变电工构建的煤炭+火电、煤炭+铝材料、输变电产业链（同时服务于火电和绿电输送）以及绿电产业链四个产业架构，绿电产业链的阶段性困境，依然可以得到集团的支撑。

只是无论从二级市场走势，还是估值水平来看，似乎市场都只是将它视为硅料企业，完全无视其他业务的长期机会，这其实也是市场的偏好问题，相比业务多元化的企业，市场更偏向于业务更纯粹的公司，更愿意给高估值。但这也不能否认当下的特变已经被错杀了的事实。

       原文标题 : 被严重错杀了！估值便宜到令人发指，机构最爱的长期成长白马龙头