敬畏风险，才能行稳致远。

作者：闻道

编辑：俊逸

风品：梦琪

来源：铑财——铑财研究院

家和才能万事兴，于人于企都适用。

比如创始人与高管反目，内斗无论结果如何，受伤的还是股民、企业。

2023年12月8日，合盛硅业发布《关于有关媒体报道的监管工作函的回复公告》。原总裁方红承与董事长罗立国间的恩怨，迎来关键信息。

公告承认了罗立国曾与方红承就公司股权转让问题签署过抽屉协议，同时承认公司存在销售危化物“水解油”情形，与方红承家属一个月前实名举报内容基本一致。

值得注意的是，合盛硅业公告的上市前股权激励安排细节，没有披露在招股书中。罗立国是否干预司法公正犹未可知，但合盛硅业IPO过程中涉嫌信披违规一事，相信很快监管层将给出定论。

12月8日，合盛硅业发布回复函当日，恰逢上证50成分股调整。当日股价虽上涨1.73%收于49.35元，年内累计跌幅仍超40%，市值缩水超400亿，而被调出该指数。

12月19日，合盛硅业获首创证券买入评级，研报认为，公司是有机硅和工业硅行业龙头，工业硅、有机硅产销量位居行业首位。预计2023-2025年归母净利28.52/39.58/48.84亿元。

1

净利连续5季下降

实力能否跟上野心？

可谓雪中送炭，能否如愿实现还需时间作答。至少从最新三季报看，企业压力仍不算小。

2023年前三季，公司营收、净利分别为198.86亿元、21.85亿元，同比变动8.81%、-52.03%。销售毛利率21.84%，同比减少18.35pct；销售净利率10.87%，同比减少14.02pct。

单看第三季度，增收不增利的反差更加明显：营收79.49亿元，同比增长50.67%；净利4.02亿元，同比下降60.15%。销售毛利率14.63%，同比减少22.00pct，环比减少7.97pct；销售净利率4.96%，同比减少14.10pct，环比减少7.48pct。

拉长维度，盈利能力下滑早有预警，2022年，合盛硅业营收236.57亿元，同比增长10.62%，净利润51.48亿元，同比下降37.39%。分季度看，自2022年第三季起，净利已连续5个季度同比下降。

2023年前三季毛利率跌至最近六年低点，仅为21.8%。相比2021年末的52.8%高点，不足两年已经腰斩。

追其原因，工业硅、有机硅价格回落不得不说。Wind数据显示，截至2023年9月30日，工业硅553三季度均价 13527 元/吨，环比-4.83%；有机硅三季度均价 13645 元/吨，环比-7.80%，年内跌幅近40%。

作为中国有机硅、工业硅双龙头，受益光伏业需求爆发式增长带动，合盛硅业2021年扣非净利高达81.76亿元。

业绩狂飙让企业看到了产业链下游机遇，加快向多晶硅转型、谋求光伏产业一体化发展。

据长江商报统计，2022年以来，合盛硅业官方宣布在硅料产业总投资超850亿元。当年2月，推出年产20万吨高纯多晶硅项目（甘泉堡），投资规模达175.00亿元。

2023年4月，又推出年产20万吨高纯晶硅项目（鄯善），投资规模176.31亿元；项目建设周期两年。两个项目合计投资规模达351.31亿元。

11月7日，合盛硅业表示：公司子公司中部合盛在新疆乌鲁木齐产业园区建设的年产20万吨高纯晶硅项目的主要生产装置已于近期试车，生产采用改良西门子法工艺路线。

值得注意的是，合盛甘泉堡项目于2022年3月开工，按照18个月建设周期计，最初计划2023年5月投产。2022年度股东大会上，合盛硅业董事长罗立国表示：甘泉堡（项目）6月试车，原则上7月份，最迟8月份就出产品。

据中国有色金属硅业分会预测，2022 年底我国多晶硅产能将达到 120.3 万吨/年，同比增长 131.8%，全球占比提升至约89%，2023 年产能将达到 240.4 万吨，基本翻了一倍。

当前，国内多晶硅产能主要集中于通威股份、协鑫科技、大全能源、特变电工和东方希望五企手中。据中国有色金属工业协会硅业分会数据口径，截至2023年11月，通威股份2023年产能规模35万吨、协鑫科技为24万-26万吨、特变电工为24万-25万吨、大全能源为20万-21万吨、东方希望为25.5万吨。

罗立国曾表示，当前通威拥有35万吨多晶硅，全球最大，若合盛40万吨多晶硅投产，那合盛就是全球最大的多晶硅厂商了。

理想够丰满，但衍生隐忧又知多少呢？光伏是典型的资金密集产业，据业内测算每万吨投资成本高达8亿-10亿元。40万吨多晶硅，不仅给合盛硅业带来“最大”遐想，也带来了资金压力。

2020年至2022年，公司账面在建工程合计为39.58亿元、51.25亿元、167.91亿元，对应增速164.59%、29.47%、227.65%。同期，投资活动现金流出为20.33亿元、38.51亿元、131.55亿元，同比增速34.30%、89.43%、241.58%。投资活动产生的现金流量净额为-13.51亿元、-30.74亿元、-121.47亿元，对应增速-11.60%、-127.51%、-295.10%。

截至2023年6月30日，企业投资活动产生的现金流量净额为﹣97.56亿元，上年同期为﹣37.92亿元。筹资活动产生的现金流量净额为152.27亿元，同比增长178.24%。主要系银行借款增加所致。

上半年经营活动产生的现金流量净额﹣17.88亿元，上年同期为5.5亿元。第三季可喜改善至16.28 亿元，同比增加14.91 亿元，但前三季仍为-1.60 亿元，同比-123.17%。

2018年—2022年，合盛硅业净利为28.05亿元、11亿元、14.04亿元、82.22亿元、51.48亿元，合计186.79亿元，约为850亿元总投资规模的22%。

行业分析师郭兴认为，巨额投资需警惕偿债压力。尤其当下光伏行业产能过剩呼声泛起、产品价格承压，需预防市场变天带来的业绩变脸可能。野心要与实力相称，规模只是一方面，合盛硅业当务之急还是控制合理债务规模，夯实质量内核、才能实现逆周期生长。

2

质押与回购 

担保、债务压力几何？

为缓解资金压力，企业没少努力。

2020年5月19日，合盛硅业发布定增预案，定增价为18.88元/股，募资金额25亿。

2022年5月20日再发定增预案，定增价66.3元/股，预计募集资金70亿元。2022年12月该笔定增完成。

值得注意的是，两次定增对象均为罗立国儿子罗烨栋、女儿罗燚。为了缓解债务压力，除融资及借款，实控人罗氏家族还通过质押获取资金。

2023年12月11日，合身硅业最新公告显示，合盛集团及其一致行动人罗立国、罗燚、罗烨栋合计直接持有公司股份占总股本的 78.59%。本次质押后，处于质押状态的股份占其所持公司股份总数比47.98%、占总股本比37.71%。

进入12月后，短短11天时间内，合盛硅业已发布三次股权质押公告。抛开高层内斗，股价震荡也与此不无关系。

为了提振低迷股价，12月5日晚，合盛硅业披露罗立国提议不低于5亿元且不超10亿元回购公司股份，12月6日，合盛硅业股价上涨2.5%收于49.56元，之后数个交易日又震荡下行，12月19日一度跌至45.09元的年内低点，最终收于45.88元，较开年的82.06元累计缩水超四成。截止12月22日收盘价47.17元。

市场在观望什么？

还需从基本面分析。相较盈利下滑，流动性压力是另一市场担忧点。截至2023年9月30日，合盛硅业账面现金和交易性金融资产合计39.88亿元，同期总债务合计达439.4亿元，较2022年12月31期末的297.6亿元大增141.8亿元。

其中，短期借款及一年内到期的非流动负债为50.2亿元、13.05亿元，短期债务合计63.25亿元，合盛硅业账面现金和交易性金融资产已经不足以覆盖短期负债。应付票据及应付账款为103.70亿元，应收票据及应收账款7.32亿元。

值得注意的是，合盛硅业还存巨额担保问题。据公司披露的《关于2023年度第三季度担保情况的公告》显示，截至9月30日，公司及其控股子公司对外担保余额286.2亿元，占公司最近一期经审计归属于母公司股东的净资产比为120.09%。

其中，被担保单位中，控股子公司新疆东部合盛硅业有限公司、新疆合盛硅业新材料有限公司资产负债率均超70%。

3

警惕行业变天 

硅料生意难在哪里？

光伏投资专业人士侯兵认为，当前组件环节已跌至1元/W成本线。产能过剩很快会向上游传导。硅料业务是重资产模式，固定资产投下去，是光伏最难退出的环节。未来硅料价格是下行趋势，大部分企业将是亏损状态。

作为多晶硅行业新入局者，对于行业变化罗立国似乎并不担心。

今年5月举行的2022年度股东大会现场，罗立国表示，即使多晶硅卖到7、8万元/吨，合盛硅业多晶硅项目投产后依然能赚钱；我一条线10万吨，人家一条线1万吨，我的运行成本比它便宜1万～2万元/吨，它关门我还可以撑着，是这么计算的。

的确，依托“煤－电－硅”产业链协同，合盛硅业具有规模效应、一体化控成本优势。只是别忘了还有一句话，周期不可逆，个体再强大也需顺势而为。

Wind数据显示，2023年1月多晶硅开年价格在30万元/吨。截至12月13日，中国有色金属工业协会硅业分行业周报显示，多晶硅价格已降至6万元/吨，年内累计跌幅高达80%。

据财联社测算，2023年国内硅料供应过剩预计约180GW。随着2024年仍会有大量硅料产能投放，业内人士预计届时硅料价格或将逼近5万元/吨。

硅料价格持续下跌，合盛硅业规模优势能抗多久需要观察。从上述营收增加看，主要因销量提升。以2023Q3为例， 公司工业硅销量36.18 万吨，环比+50.26%；有机硅销量27.63 万吨，环比+49.03%。但即便如此，净利仍出现大滑，运营有多轻松呢？

大全能源2023三季报数据显示，公司硅料综合成本4.78万元/吨。通威股份半年报显示多晶硅生产成本在4万元/吨。协鑫科技表示下半年，乐山协鑫颗粒硅项目生产成本约3.6万元/吨。

分析师于盛梅认为，目前硅料业同质化特征明显，成本控制力是基本功。面对行业洗牌，新增产能没享受到先发红利、后续获利难度将加大。硅料是资金密集型行业、长周期慢回报，重资产高折旧属性导致较高生产成本，这是合盛硅业需要注意的。

不算多苛求。一些新入局者已开始退出，12月4日硅片龙头TCL中环公告，已转让所持有多晶硅生产商新疆戈恩斯27%的股权并收到转让款6.97亿元。交易公告显示，新疆戈恩斯净资产为157亿元，27%股权对应净资产42.4亿元。6.97亿元无疑是贱卖资产。

此外，大全能源10月31日也曾公告，受市场环境、供需关系等因素影响，决定将内蒙古二期年产10万吨高纯多晶硅项目达到预定可使用状态日期延期至明年第二季度。

行业进入了“剩者为王”，在此背景下，合盛硅业的扩产进击又有多轻松？未来一旦去化不利，偿债压力几何、业绩又怎么走呢？

当然，除了依靠规模优势，合盛硅业产能建设也更聚焦N型产能。在年报监管工作函回复中，合盛硅业表示：“公司下游拓展的光伏材料应用方向为N型电池，N型电池预计成为未来主流，具备较大市场空间。因此，公司光伏材料投产后产能过剩风险较小”。

考量在于，传统硅料巨头在P型产能与N型产能改造上更为便捷。12月14日，中国能建发布的2023年15GW光伏组件集中采购成交信息显示，P型组件中标单价区间为0.974~1.0745元/W，平均为1.069元/W；N型中标单价区间为1.0176~1.125元/W，平均为1.029元/W。

无论P型还是N型，光伏组件中标价格基本保持在1元/W左右。同时，P型组件和N型组件价差在持续缩小，未来是否传导至硅料上游，缩小P型硅料与N型硅料间价差也值得警惕。

更深一度看，研发投入是龙头公司技术迭代、黏住市场份额的关键。

据Choice数据，2020年—2022年，合盛硅业研发费分别为2.3亿元、5.56亿元、7.23亿元，占营收占比2.56%、2.6%、3.05%。持续增长值得肯定。

然资金承压下，2023前三季仅5.58亿，同比下降-50.35%。第三季为1.65 亿元，环比减少5592 万元。而同期销售费为1227 万元，环比增加317 万元，管理费为1.21 亿元，环比增加2661 万元。

欲戴王冠必承其重。想要成为全球第一，企业容不下多少痛点烦恼。唯有强研发打造的护城河，才是同质化突围的根基。长利短利、快慢取舍间，合盛硅业仍面临一道严肃考题。

4

写在最后，理想如何照进现实

伴随光伏组件跌价，供给端产能过剩引发的新一轮洗牌已经开始了。

好在，得益于先发布局，合盛硅业一体化布局已初见成效。

比如新疆合煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目，已于2023年一季度投产。截至2023 年6 月，工业硅东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40 万吨工业硅项目已达产，9月新疆中部合盛硅业年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目收到已获得环评批复。

10月14日，合盛硅业打造的全球首个“多晶硅-单晶切片-电池组件&光伏玻璃-光伏发电”一体化全产业链园区在新疆正式贯通，合盛硅业首片光伏组件产品正式下线。

首发证券测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨的成本优势，为产业链延伸奠定了竞争优势。

同时，企业工业硅业务主要集中在新疆，该地区具备煤炭资源和电力成本优势，有利公司发挥煤电硅一体化的产业链价值。

的确，从体量向质量转变，已是光伏产业的新常态。凭借规模优势、一体化布局，合盛硅业形成了一定的综合抗风险力。而下一步成败兴衰的分水岭、洗牌周期穿越，即在能否跳出同质化，用特色产品加极致成本打造的双料铠甲来破局破圈。

拉长维度，周期也是在不断变化的。若能及时敬畏杠杆、质量为先，把握好扩张与风险的“平衡术”，下一个春天蜕变或能惊艳无数人。

他强任他强，清风拂山岗！无论与方红承间的反目大戏终局如何，罗立国、合盛硅业仍有更重要的工作要做。

本文为铑财原创

如需转载请留言

       原文标题 : 除了股权纠纷，合盛硅业还有什么痛点