欲速则不达

作者：业文

编辑：钧杰

风品：闻道

来源：首财——首条财经研究院

时代的一粒砂，落在企业头上，可能是一个巨大机遇也可能是一座山。

10月20日，双良节能发布2023年三季报：营收187.88亿元，同比增长114.83%；归属于上市公司股东的净利14.03亿元，同比增长68.98%。再度创下历史最佳成绩。

值得注意的是，2022三季度双良节能营收、净利分别大增285.7%、368.8%。即上述增长，还是在可比基数高下实现的。

玩味在于，彪悍业绩未能改变股价颓态。10月26日，双良节能股价盘中创下9.17元年内新低；截止11月1日收盘报收9.39元，较10月20日的10.1元还有微跌，距离开年的12.44元，跌超20%。

业绩股价背离，市场在观望什么呢？

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转型往事 新贵的崛起与豪赌

说千道万，还在基本面。

往期看，双良节能不是光伏新能源起家。兜兜转转、多次转型无果后，凭借高杠杆模式才入局光伏产业链。

虽然2021年以来，企业业绩高增，并接连拿下巨额订单，但在行业产能过剩阴云笼罩、硅片价格持续走低，自身负债高企、现金流欠佳的情况下，外界对这位硅片新贵仍不乏疑虑。

如何提升投资者信心、价值自证，是双良节能一道严肃考题。

梳理转型心路，实控人缪双大是绕不过去的话题。公开资料显示，双良节能成立于1995年，登陆A股已有19年之久。上市初期主业为空调业务，市值业绩一直难有较大起色。

为此，缪双大曾先后并购过化工、环比、互联网等资产，期待通过转型谋求更大发展空间，最终成效均不算大。

直到2021年，缪双大瞄准了光伏上游产业硅片。当年3月双良节能公告称，与包头市人民政府、包头稀土高新区管理委员会拟签署《包头40GW单晶硅一期项目（20GW）合作协议书》。

此次投资，成为双良节能新生的重要开端。随后企业在单晶硅领域一路狂奔。当年9月，双良节能分别与协鑫系企业及特变电工签订286亿元长单采购合同，锁定了未来五年内共13.5万吨硅料的供应。

据贝壳财经梳理，2021年双良节能已签订了合计超16万吨的硅料长单合同，订单金额超354亿元。

2022年，是双良节能订单“丰收”年，当年7月，其一纸大额采购协议震动了整个光伏业。企业公告称，全资子公司双良硅材料（包头）有限公司近期与通威股份有限公司旗下四家子公司签订了《多晶硅购销框架协议》。合同约定2022年至2026年买方向卖方采购多晶硅料约22.25万吨，预计采购额达560亿之巨。

国金证券研究所数据显示，自2021年以来，双良节能签订的硅片销售订单总量已高达千亿级别。

捷报频传，足够繁华，但对这位开挂般的新玩家外界仍不乏审视：是否能够确保销售合同按时完成交付？千亿之巨的采购额，能否顺利消化并转化成企业营业额、利润？

诚然，手握巨额合同，双良节能扩产脚步在不断加快。企业公告显示，2021 年10月双良节能包头40GW单晶硅项目总投资140亿，2022年包头50GW大尺寸单晶硅拉晶项目，总投资105亿元，合计投资超 240亿元，业绩增速也够靓丽。

但2018年—2022年四年，企业合计利润不足19亿元。短期内要撬动如此大规模投资，只有借助资本市场及举债。迅速攀升的体量产量背后，又有多少“豪赌”隐忧？

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业绩与负债齐飞 现金流压力几何

盘点A股光伏上市企业，缺钱几乎是“通病”，依赖融资负债来扩张。

2022年8月，双良节能通过定增募资约35亿元，2023年9月又成功发行26亿元可转债，合计募资61亿元。

看似可观，然仅在包头建设的50GW大尺寸单晶硅拉晶项目总投资便达105亿元，上述募资显然还差不少。

想要彻底“填坑”，举债发展不可避免。截至2023年9月底，双良节能负债总额221.08亿元，与2022年底相比增长了71亿元；资产负债率75.87%，增长了7.38个百分点。有息资产负债率31.47%，上升12.12个百分点。

而跨界光伏前，双良节能2020年底负债额是18.97亿元，资产负债率仅46.16%。2年多时间内，负债总额增超200亿元，资产负债率增加了近30个百分点。攀升之快，难怪舆论用业绩与负债齐飞形容。

细分220亿负债中，有183.38亿是流动负债。截至2023年9月底，双良节能应付票据总额约41.4亿元，其他应付款约42.1亿元，一年内到期的非流动负债15.4亿元，三项合计接近百亿。应收账款规模突破20亿元，而2022年底仅约9.14亿元，同比增长128.04%。

截至2023年9月底，双良节能短期借款约47.5亿元，较上年末的29.1亿元增加63.33%。

伴随债务快增，财务成本水涨船高：2023年前三季利息支出2.41亿元，相比2022年末的1.35亿元增超1亿元。

证券从业人员李爱芳对铑财表示，高杠杆企业发展的一个典型特征，便是流动性负债规模较大，一家企业如流动负债规模过高，需关注货币资金与经营现金情况。

三季报显示，双良节能货币资金项为65.34亿，虽可覆盖短期借贷，但若考量应付票据与应付款规模较大，企业资金面已经偏紧。

好消息是，第三季经营活动现金流可喜扭亏，达到5.4亿元，但前三季度依旧为负的2.31亿元，且自由现金流仅4.82亿元，同比下降79.99%。

据光伏产业协会数据，2023年上半年，行业前三隆基股份、通威股份、中环股份合计产量96.4GW，占比66.6%。同期隆基绿能经营活动现金流为51.97亿元， 通威股份三季度为211.56亿，TCL中环为35.78亿。

一定意义上说，高负债企业能否活的久、活的稳，现金流充裕度是命门七寸，近年一众暴雷的房企即是例证。

前三龙头公司已实现稳定大额现金流，而双良节能前三季仍然为负，虽有可喜改善，个中差距却肉眼可见，该如何迎头赶上呢？

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多晶硅价格大滑、产能过剩阴云

 技术变革前夜 如何押宝？

不算苛求。隆基绿能创始人李振国曾在SNEC光伏展上表示：今后两三年会有超过一半的光伏企业退出市场。这个过程中，财务脆弱的、技术不够领先的、早期品牌通道不够完善的企业可能会首先受到伤害，能否在洗牌过程中活下来是存疑的。

不算多夸言。产能过剩、行业出现拐点几乎成为从业者趋于一致的观点。据界面新闻统计，中国硅片2022年末产能将达677.6GW。其中，隆基绿能当年末的规划产能是150GW，TCL中环是140GW。

而据CPIA预测，2023年全球光伏新增装机量约230GW，按照1：1.2的容配比计算，对应硅片需求为276 GW。

就是说，仅2022年硅片产能就已是2023年市场需求的一倍以上，加上一些企业产能扩张仍在持续，竞争加剧导致硅片价格持续下降。

2023上半年，多晶硅价格较2022年高点“腰斩”，引发了硅片、电池片和组件环节全产业链价格回调。

据SMM消息，国庆假期结束后，硅片价格继续走跌。据硅业分会消息，10月第二周，硅片价格大幅下跌。M10单晶硅片（182 mm /150μm）成交均价降至2.78元/片，周环比降幅10.03%。N型单晶硅片（182 mm /130μm）成交均价降至2.88元/片，周环比降幅9.72%。G12单晶硅片（210 mm/150μm）成交均价降至3.7元/片，周环比跌幅为9.09%。

在行业分析师孙业文看来，光伏内卷引发价格战、各环节进入低利润，背后意图十分明显，那就是提升入局门槛，挤压后来者的生存空间。

TCL中环2023年半年报显示，上半年硅片业务实现269.66亿元收入，毛利率24.88%，同比提升了6.44个百分点。同期双良节能新能源业务的综合毛利率仅11.66%。2022年，公司单晶硅片产品毛利率仅7.86%。

2023上半年，双良节能单晶硅棒硅片（产品）收入占比73.86%。由于体量占比较大，也会拉低公司整体毛利率。

拉长维度，2020年开始，双良节能毛利率表现就难言讨喜，其中2022年下跌最严重，从20.36%滑至16.51%。2023上半年毛利率为13.75%，同比下降6.49个百分点；净利率5.66%，下降3.23个百分点。

光伏产业协会数据显示，2023上半年，双良节能硅片出货量为9.5GW，市场份额6.6%，排名第四。行业前三隆基股份、通威股份、TCL中环市场份额总计达66.6%。

行业分析师郭兴认为，快速攀升的产能、体量，让双良节能如一条鲶鱼搅动市场格局、足够引起其他竞品警惕。在市占率保持领先的前提下，龙头企业依靠规模优势、成本优势、技术优势，会加大跟随者的追赶难度。尤其双良节能毛利率不占优，一旦前三企业通过降价争夺市场，其处境将较为被动。

的确，在行业产能过剩、产品价格下滑阴云笼罩下，双良节能如不能早日“强身健体”、扎牢基本面，一旦内卷加剧，双良节能业绩走势、未来结局将难料。

不是没有破局方法。目前，光伏业正处在技术变革的关键时期，从多晶硅向单晶硅转型，从传统尺寸向大尺寸发展，从PERC技术向HJT技术进化等，如能抓住个中赛点，逆袭反转也未可知，但首先要进行战略布局、研发先行。

2023上半年，隆基绿能研发费达9.76亿元。通威股份前三季研发费为10.52亿元，TCL中环为19.14亿元。

而双良节能前三季研发投入为3.53亿元，同比增长45.49%，占营收约为1.87%。

拉长维度，2020年双良节能研发费8648.03万元。2021年飙涨至1.66亿元,同比增长92.11%,2022年研发投入增加142.32%至4.03亿元。粗略计算，两年9个月研发费总计已超9.2亿元，增速着实亮眼，但距离行业前三仍有较大差距。

行业技术战、价格战已是兵临城下，靠啥驱动核心成长、赢在当下未来，双良节能不乏冷思考。

更重要的是，大尺寸硅片生产面临N型硅与P型硅选择，目前N型硅依旧存在一定技术门槛。对于双良节能而言，新规划的50GW的产能究竟投产N型硅还是P型硅？研发力应是一个重要考量。

不少行业内人士认为，今年以来光伏业板块领跌A股，除了预期出清过剩产能、也与技术变革前夜有关。2024年，将是大尺寸P型硅向N型硅迈进一年。若押宝卡位不当，50GW产能建仓后是否会有去化乃至淘汰风险？需要企业深思。

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押对宝只是一个开始

隆基绿能总裁李振国认为，目前光伏业最大风险来自中国非理性的资本市场。对光伏企业过度扶持，有可能导致未来行业洗牌时，会付出巨大代价和困难，这将是行业面临的最大挑战。

当然，世间之事往往知易行难。早期，隆基绿能同样经历了负债率高企、快速扩张阶段。10月31日，其发布2023三季报，虽说出货量年度目标缩水、体现了主动规避风险的决心，然三季度净利同比降超四成，环比降超五成，出货第一的宝座也易主给晶科能源，代价可谓不小。反观继续高歌扩张的晶科能源营利继续高增、并有望全年重回全球第一位置。

除了业绩，外界对隆基绿能的另一质疑点是：路线选择的滞后性。在晶科能源确定TOPCon技术近两年后，隆基才确定BC技术为自身选择，并推出基于P型硅片的HPBC系列产品。

行业老大哥尚且如此，何况双良节能还只是个新兵。能在短短2年时间快速崛起，已足够印证了自身转型的决心及实力。

从市场看，行业一日千里、方兴未艾，不乏挑战更充满机遇惊喜。国内市场有过剩隐忧，海外市场则蓬勃发展，需求仍在攀升。长远计，在碳中和、能源新旧交替的大背景下，光伏赛道仍是一门大生意、好生意。根据国际可再生能源署的预测数据显示，2050年全球光伏装机量将达到8519GW。

除了硅片业务受益赛道长坡，在多晶硅还原炉市场，双良节能是当之无愧王者。公司三季报显示，企业已成功拿下65%的多晶硅还原炉市场，市占率连续7年保持国内第一。

2022年财报显示，双良节能还原炉毛利率34.74%，超过行业第二东方电热近10个百分点，龙头地位稳固。

此外，双良节能在向储能与氢能方向延伸，2023年9月，双良绿电智能制氢装备车间内，拥有自主知识产权的2000Nm³/h电解槽成功下线，刷新此前同产品的最大制氢量记录。

这些成绩意味着，阅尽千帆后，双良节能此番转型应该是押对了宝，未来可期。但也正因是行业新人，双良节能只品尝了赛道红利、高歌猛进期，却还未真正见识过大起大落、变局凶险，这或是双良节能、缪双大最需警惕的。

押对宝只是一个开始。面对行业变天、赛道拐点，背负大额负债一番“豪赌”后，能否拿捏好扩张与风险的平衡术，把好生意真正做好做透、做长远，双良节能、缪双大在作答路上。

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       原文标题 : 双良节能为啥业绩股价背离 最需警惕什么