进击之外，去化是关键

作者：石侦

编辑：李思

风品：彦规

来源：铑财——铑财研究院

IPO，是一场实力秀肌，也是一次长情奔赴。

6月30日，伴随浙江雅虎首发过会，今年过会企业达到第174家。同时，沪深两市有8家拟IPO公司处于“暂缓审议”状态。

5月25日，深交所创业板四家企业同时上会，三家顺利通过，只有蓝山屯河被暂缓审议。

01

业绩起伏较大

公开资料显示，蓝山屯河主要从事丁二醇（BDO）、聚四亚甲基醚二醇（PTMEG）等精细化工基础原料、PBS系列生物降解材料、PBT等化工新材料和PVC型材等新型节能环保建材的研发、生产与销售。

2020年—2022年，企业营收32.56亿元、65.73亿元、58.28亿元。其中，2021年、2022年同比增长102%、-11%。同期净利-6904.05万元、223075.56万元、108444.51万元，其中2021年、2022年同比增长3331%、-51%。毛利率11.89%、48.6%、30.96%，主营业务毛利率 11.63%、48.69%和 30.66%。

可见，企业业绩起伏较大，2021营利双增、2022年营利双降。大起大落间，成长稳健性亟待提升。

对比同行，波动也显“异常”。以2021年为例，公司营收同比增超1倍，而同行可比上市公司中，增速最快的恒逸石化，也只有50.03%。而2022年，多数同业可比上市公司营收出现正增长，蓝山屯河却出现11%降幅。

02

何消周期波动影响

深入业务面。2020年至2022年，公司主营BDO产品收入占主营业务收入比21.68%、29.53%、27.24%。

据Wind数据，2013年—2019年行业BDO价格主要在10000元/吨上下，最高价格未超15000元/吨。

而在供应量缩减、运输受限及下游补仓等因素影响下，BDO价格从2020下半年开始触底反弹，涨势延续到11月下旬，之后进入高位震荡至2021年1月中旬。

均价达到25152元/吨，环比上涨171.8%，年内最高价达到31000元/吨，直接刷新了近十几年价格纪录。

由于BDO是蓝山屯河其他产品PTMEG、PBT及PBS系列产品的原材料，受益价格上涨，蓝山屯河主要产品2021年售价随之水涨船高。

然进入2022年，BDO市场价格又开始进入下行周期。生意社监测数据显示，2022年初国内BDO的最高价30830元/吨，截至同年11月25日已跌至9880元/吨，价格累计跌幅67.95%。

显然，这种周期波动，为公司业绩带来不可控性。如何增强产业链把控力、降低经营不确定风险，是一道严肃考题。

03

负债率高企、募资扩产激进不？

看看高企负债，不算多苛求。

2020-2022年，蓝山屯河负债总额为71.86亿元、54.08亿元、55.38亿元，占营收比220.7%、82.26%、95%。

行业分析师刘锐玲表示，业绩增长时，上述债压有腾挪空间，但遇到业绩下降、行业周期下行，则需警惕现金流风险。

其实，蓝山屯河也深知利害，其募资用途第二项，就是补充流动资金13.5亿元，占募资总金额近三成。

聚焦此次IPO，拟募资金45.02亿元，其中，最大项目15.71亿元用来投资24万吨/年聚酯类可生物降解项目。

项目主要通过新建1套2×6万吨/年聚酯类可生物降解树脂生产装置和1套12万吨/年聚酯类可生物降解树脂生产装置，以及相配套的热媒装置、THF回收装置、公用工程设施等，生产PBS、PBAT和PBSA等生物降解材料。

考量在于，公司现有12.5万吨/年产能：包括年产能6万吨/年的PBT生产装置、0.5万吨/年的PBS系列生物降解材料生产装置，以及2×3万吨柔性装置，可根据实际情况生产PBS系列生物降解材料和PBT树脂产品。

在行情较好的2021年，公司PBS系列产量6.3万吨，销量为5.12万吨，产销率仅81.26%；2022年产量滑至4.7万吨，销量至4.26万吨，即使PBS系列产销率升至90.55%，依然未能满产。

不可否认，随着2020年薪“限塑令”颁布，以环保著称的PBAT/PBS行业发展增速明显。截至2022年末，我国可降解塑料行业规模已超80万吨/年，从产业化阶段看，PBAT和PLA的产业化程度最高，引领市场主流。

但也要看到，行业发展快速的同时，PBAT生产壁垒并不高，众多企业竞相布局扩产。截至2022年末，国内PBAT/PBS规划总产能已超2000万吨/年，在建产能超385万吨/年。

而市场需求是有限的，据子弹财经，中信证券数据显示，预计到2025年，我国生物降解塑料的市场真实规模不超300万吨。

不禁疑问，上述募资扩产是否过于激进、多少去化底气。一旦销售不利、产能过剩，衍生风险又知多少？

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