不破不立，破而后立！

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：铑财——铑财研究院

又到年报季。几家欢喜几家愁。

比如通威股份、爱旭股份、新潮能源、龙源技术等等，净利涨幅均以倍计。以天齐锂业为例，净利231亿至256亿元之间，增速1011％至1131％之间。截止2月10日，超1200家企业披露2022年业绩，超四成预喜。

同样种种雷声中，也不缺小甜甜变牛夫人者。其中，商誉减值带来的巨亏尤惹关注。从步长药业到荣盛发展，从蓝色光标到世纪华通……雷声蔓延在不同领域，动辄十亿百亿级的减值计提令人侧目。

2月3日，玖龙纸业公告，预计2022下半年期股东应占亏损12．5－14．5亿元，同比盈转亏。而数日前，另一龙头山鹰国际亦公告称，预计2022年亏损22．45亿元。

发生了什么？如此便能“轻装上阵”么？

01

至暗一年 10年首次大亏为啥？

拉长时间维度，上市以来，山鹰国际有两个年度亏损：上一次是10年前的2012年，亏额0．28亿元。换言之，2022年的超20亿预亏是近10年首亏、更是上市以来的首次大亏，想低调也难。

征兆或早有显现。2022前三季主营收入254．49亿元，同比上升5．8％；归母净利5489．6万元，同比下降95．8％；扣非净利－6931．0万元，同比下降107．36％。

拆解看，2022年一、二、三季度营收分别为79．61亿元、87．07亿元、87．81亿元，同比变动16．59％、4．01％、－0．83％。对应净利2亿元、－0．72亿元、－0．73亿元，同比下降57．78％、113．55％、124．19％。

可见，二季度山鹰国际便进入了亏态，三季度更是营利双降。

更深一度看，全年大亏离不开商誉减值“贡献”。山鹰国际表示，主要原因系主营业务毛利率下降及商誉计提约15亿元的减值所致。

行业分析师郭兴表示，计提减值准备往往意味着可收回金额已低于账面价值，是上市公司顺应变化而进行的财务跟进，既体现谨慎性原则，也有利风险释放。只是过于大额计提操作，除了易导致净利大滑，也易引发财务洗澡质疑。减值测试过程如何、计提金额是否准确等，都需向外界展示清楚。

即使除去商誉因素，粗略算下山鹰国际2022年仍经营亏损。

上升到行业层面，2022年造纸业压力山大，算得至暗一年。

申万宏源研报指出，木浆供应紧张推动2022年内浆价保持高位，2022年7月针叶浆／阔叶浆外盘报价1010／860美元／吨，达到历史高位，较2021年11月底部涨幅42％／50％，给造纸业带来巨大成本压力。

有统计数据显示，原料成本在造纸企业的生产总成本中占比约在60％。

除了上游涨价，还要面临下游需求不振。种种国内外宏观扰动中，终端消费低迷，部分纸品价格甚至出现下滑，进一步吞噬纸企利润。

上下挤压、腹背受敌，山鹰纸业2022年的“难”可想而知。如其所言，受地区冲突、欧美通货膨胀、疫情等多因素影响。从成本端看，由于禁废令带来的供应缺口，推动国废持续涨价。堪称多事之秋。

考量在于，外因之外，自身短板又知多少？

拉长维度，山鹰国际毛利率从2017年23．01％，降到2021年12．19％，净利率也从11．56％降到了4．70％。

2022年前三季，毛利率则创下8．5％新低，净利率仅剩可怜的0．11％。

都说规模越大，抗风险力、盈利能力越强。那么作为行业龙头，山鹰国际规模效应咋样呢？是否有些大而不强？

02

负债率69．38％、314亿债压

激进扩张几多“苦果”？

不算多苛求。

行业分析师刘锐玲表示，造纸是典型的顺周期行业，景气程度与宏观经济走势呈显著的正相关关系。这要求企业需有敏锐的市场洞察力、周期敬畏心，尽量修炼出独善其身的“金钟罩”，以抵御不确定性。

聚焦山鹰国际业绩变脸，除了行业大环境，也与自身激进扩张的“后遗症”不无关系。

公开资料显示，山鹰国际控股股份公司是以产业互联网、绿色资源综合利用、工业及特种纸制造、包装产品定制等为一体的国际化企业。公司于2001年12月在上交所上市。

2012年，吴明武以旗下吉安集团借壳山鹰纸业。2017年起，国内造纸业迎来一波产能大扩张，山鹰国际正是其中踏浪者。

2017年10月，山鹰纸业收购北欧纸业100％股权，进入特种纸细分领域，增加了防油纸、特种牛皮纸等新纸种，完善了产品结构。2018年1月又收购联盛纸业，进一步扩大国内区域布局。

当年11月，山鹰纸业还公告称，将于11月21日分别在网上和网下共发行23亿元可转债。募资将用于公安县杨家厂镇工业园热电联产项目和年产220万吨高档包装纸板项目（三期）。

2017年、2018年短短两年间，山鹰纸业先后以20亿元、19亿元、2．38亿元收购北欧纸业、联盛纸业、凤凰纸业100％股权，共增加商誉33．18亿元。

自此，北欧纸业、联盛纸业成为山鹰“现金牛”。两家公司2018年分别盈利4亿元、2．45元后，2019年也达1．19亿元、2．86亿元，合计4．05亿元，占上市公司净利总额比29．7％。

除了收购扩产，山鹰纸业还频频对外投资。据公司披露，仅2017年公司就以1．8亿元增资山鹰华中纸业、4．06亿元受让资环宇集团国际控股公司100％股权并实施增资、5亿元设立山鹰纸业重庆公司、2亿元设立山鹰环境资源公司等。

一番密集的大手笔资本运作后，2017年、2018年山鹰国际净利猛增至20．15亿元、32．04亿元，同比分别增长471％、59．04％。

总资产更从2017年的269．3亿元增至2021年的519．9亿，几乎翻了一倍。草蛇灰线，一路狂飙扩容让山鹰国际成为目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团，造纸及包装印刷规模均位居全国前列。

然看似无限繁华的背后，也为商誉减值也埋下苦果。

2022三季报显示，山鹰国际合计商誉18．87亿元。

2017年底至2021年底，公司资产负债率分别为61．21％、62．30％、64．99％、62．08％、64．81％。

2022年三季度末，负债率达到69．38％，较年初上升4．57个百分点。且大股东泰盛实业所持股份质押率也达约66．18％。第三大股东林文新所持股份的质押率约70％。林文新系实控人吴明武妹夫，存在关联关系。

债压肉眼可见，扩张激进度几何？

对上市公司来说，发展无外乎外延内生两种。并购扩容是企业做大做强、业绩改善捷径之一，但也是一项专业技术活。

买来的是金瓜还是暗雷，极度考验标的质量成色、后续企业综合运营及赋能力，乃至市场环境，如协同整合不利，商誉暴雷业绩变脸的企业不在少数。

在行业分析师于盛梅看来，上市公司热衷并购，或主业不振或主业不明，缺少核心竞争力，希望通过扩容来做强主业。因此，商誉高企并非完全坏事，也代表了企业发展活力、信心、张性。

但如何把这把双刃剑用好，考验管理层综合治理水平。只有形成业务协同、生态合力，外延内生并重，才能真正即大又强，达成规模效应，盈利能力水涨船高，自然无惧高额商誉。

山鹰国际做到多少？又有哪些“后遗症”反思呢？

诚然，以2022三季报的商誉18．87亿元看，经本次计提后，总商誉占净资产比将降至2017年以来最低。换言之，商誉计提能对未来业绩“黑天鹅”进行提前释放规避，有助企业长期健康发展，不会对公司基本面、现金流造成影响。

可能否真正“轻装上阵”，仍要打个问号。

截至2022年9月底，山鹰国际账面货币资金54．80亿元（含受限资金），短期借款167．36亿元、一年内到期的非流动负债22．31亿元、长期借款82．55亿元、应付债券42．43亿元……长短期债务合计314．65亿元，其中短期债务189．67亿元，占债务总额60．28％。

一年内需偿还的短期债务189．67亿元，货币资金只有54．80亿元，流动性压力可见一斑。

往事不可追，来者犹可忆。说到根本，与其纠结大额减值，不如关注公司的盈利能力、业务运管力，这是后续能否真正轻装上阵、否极泰来的关键。

实际上，早在2020年企业财务费就达7．80亿元，2021年为6．98亿元；2022年前九月也达4．92亿元，精细化水平咋样？是否早有警示警钟？

03

融资受挫冷思

五年规划成绩单咋样？

外有行业低谷周期，内有商誉暴雷、债务压身，山鹰国际、吴明武无疑正面对逆风局。

如何破局呢？

平心而论，投资者对其并不薄。据长江商报，山鹰国际曾多次募资。据wind数据，上市以来公司直接融资金额达269亿元，其中，股权再融资123．26亿元。

只是，市场也是有耐心限度的。

2022年4月，公司宣布拟发行规模不超30亿元的公司债券。不过后续迟迟未见行动。

2022年5月，山鹰国际还披露，拟通过定向增发股票方式融资不超20亿元，用于还债及补充流动资金，发行对象为公司控股股东福建泰盛实业有限公司（以下简称泰盛实业）。然2022年9月，公司公告称终止定增。

融资受挫，也勿怪市场冷遇。

2015年高峰时，山鹰国际股价最高为8．16元／股（前复权价）。2022年3月以来，进入2元时代。截至2023年2月13日收盘价2．63元，市值不足122亿元，市净率仅为0．8。

就在上月，有投资者在互动平台发问：看看去年一年造纸板块指数基本没有跌？再看看山鹰国际逆势大幅下跌了百分之三十？你们对得起投资者们吗？

山鹰国际回复表示：公司将持续做好经营管理，努力提升盈利能力和可持续增长能力，为股价提供稳固的基本面支撑，努力做好股东回报。

信心比黄金更众多！如何提振？客观而已山鹰国际没少努力。

2019年起不断增持或回购护盘，累计回购5．21亿元股份。2020年初，高管石春茂、吴星宇、熊辉亦身体力行，不断买入自家股份。

奈何，效果难言多少起色。2020年7月，董事长吴明武在接受采访时感慨，股价偏低主因投资者仍然认为山鹰是一家传统的造纸公司，属于周期性行业，认为疫情对公司影响很大。

的确，对于传统纸业的苦与重，山鹰国际应有切身体会。放眼行业，竞争对手们同样攻城略地、磨刀霍霍。

以玖龙纸业为例，已在越南、马来西亚、美国等国建立造纸基地，且扩产白卡纸、高端牛卡纸及食品级白卡纸，届时造纸总设计年产能将超2，500万吨……

红海竞争中，想要出头越发不易，倒逼山鹰国际不得不去思考更广阔的远景。

据中国财富网报道，2020年7月山鹰国际启动新一轮五年战略规划工作。董事长吴明武表示，未来五年将以打造产业互联网为核心，在强化纸业同时，逐渐形成云工厂、云物流、云仓配的工业互联网供给端，形成一站式采购、集合采购、第三方电商等需求端，形成在线支付、电子合同、云ERP、大数据等连接端。

并非完全心血来潮。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆曾表示：“未来工业互联网或将出现上百家万亿级企业，产业互联网是一片蓝色的海洋，今后的独角兽主要产生于产业互联网系统。”

2020年11月，山鹰纸业公告称，公司董事会同意将公司证券简称由“山鹰纸业”变更为“山鹰国际”。革新之心溢于言表。

不止说说而已。2018年至2020年，山鹰研发费稳定在5亿元关口，2021年则有了质的提升，达到8．703亿元。2022年前三季研发费达6．1亿元。

显然，红海存量竞争，让大规模的买买买外延已到尽头，上述商誉暴雷就是一信号。山鹰国际后续业绩的改善反转，根本还在自身精细化、特色化、科技生态赋能的内生力破壁。单从此看，上述革新已走在正确道路上。

只是，发力产业互联网也非易事。毕竟隔行如隔山、大船难掉头，尤其是从传统行业转型发力，更考验企业精准度、创新力、生态协调性。

而今，距离2020年提出的5年计划已2年有余，山鹰国际、吴明武成绩单如何呢？

东方财富Choice数据显示，收入构成按行业分类，2020年、2021年造纸、包装、贸易仍是驱动业绩的三驾马车，“其他”业务收入虽从2020年的4．9亿元增至2021年的12．85亿元，但总体占比仍较羸弱。

叠加上述股价走势及融资遭遇，转型决绝程度、升级效率效益、发力精准性，是否还需多加几把劲儿？

而2022年业绩又大亏，后续有无更多精力深入投入到改革转型，能否重塑自救？何时撑起产业互联网为核心？仍要打个问号。

04

洗牌战与破局战 要规模更要质量

当然，怀揣期许总是好的。

如上所言，商誉计提提前释放规避了风险，为后续健康发展打下基础。若能痛定思痛、锚定企业内生性精准发力，5年质变也未可知。

梳理27家上市纸企2022年三季报，前三季5家上市纸企营收总额破千亿，占比近7成；据中国造纸协会数据，规模以上造纸企业数量已连续7年减少。

头部洗牌效应愈发浓郁。这对山鹰国际是挑战更是机遇。

目前，企业拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，实现了造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。全产业链优势，是其把握产业跃迁机会的重要底气。

另一箱，周期带来的阵痛，也在消散中。

国盛证券指出，经历行业被动去库，目前企业库存趋于合理，需求复苏有望于2023年一季度末显现；中泰证券表示，在供给缓和、需求走弱的背景下，浆价高位向下拐点确认，成本反转主线将迎来预期兑现。

对于未来，山鹰国际也是自信的。

2022年5月、10月，全资子公司广东山鹰100万吨造纸项目工程开机。浙江山鹰77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目顺利推进，2023年新增约200万吨落地产能。考虑到产能爬坡等因素，预计2023年销量同比2022年增长20％以上。

数字化方面，2022年山鹰国际坚持数字化技术赋能生产运营，与合作伙伴共创包装板块ERP智能化解决方案，建立了“一单到底”模式，有助进一步提质增效。

……

无需赘言，山鹰国际依然不缺业绩反转看点、不缺逆风破局解局的抓手。

考量在于，市场瞬息万变、行业周期始终存在，切莫“好了伤疤忘了痛”。

还是那句话，规模不代表质量、速度不代表稳优。扩产之外，如何内强精细化、生态性，外强特色力、专业力？如何做优主业卡位新赛道，更快实现产业互联网转型，打造更具抗风险力的规模优势？进而规避规模陷阱，既大又稳还强？山鹰国际仍有一道道迫切且持续考题。

2023年1月，山鹰国际国内造纸业务、包装业务销量分别为22．84万吨 、1．16亿平方米，同比下降51．56％、37．44％。对应销售均价3415．89元／吨、3．52元／平方米，同比分别下降13．90％、13．94％。

显然，行业依然乍暖还寒。实力洗牌依然是一个进行时。时间不等人、竞品不等人、债压不等人！山鹰国际、吴明武还有多少改善时间？离“轻装上阵”、逆风破局还有多远？

否极泰来，不破不立，破而后立。

本文为铑财原创

如需转载请留言

       原文标题 : 山鹰国际的大亏与债压 吴明武何解逆风局？