2014年3月，日内瓦车展，一台命名为柯尼赛格One：1的超跑亮相。对于大众来说，这个名字远比不上保时捷、迈巴赫、兰博基尼等豪车声名卓著。然而，在专业的玩家眼中，这台车早已超越后者，柯尼赛格One：1单车售价1亿元人民币，一举摘下全球豪车排行榜第1的桂冠。

支撑其高昂价格的背后是无与伦比的性能，一般汽车设计最高时速为260km／h，而柯尼赛格One：1最高时速能达到450Km／h，0－400Km／h加速达则到惊人的20秒。之所以能达到这种效果，核心原因是该车车身大量采用了碳纤维这种新材料。

碳纤维被誉为“21世纪的新材料之王”，世界各大国都将其列为绝密技术，而在国内这种新材料的发展又是什么样的一个情况。想了解这点就必然避不开吉林碳谷（BJ：836077）这家专注于碳纤维原丝的公司。

2021年8月31日，吉林碳谷正式挂牌精选层，当天股价上涨幅度达到187．2％，当部分投资者担心股价已经透支预期的时候，随后不到一个月时间，股价又翻了一倍，这里面固然有9月2日北交所成立这种大利好消息的助推，更也离不开企业自身所在赛道与质地。

乐观者将其视为碳纤维领域的“隆基股份”，是新技术新产业的突破，悲观者却认为公司负债率太高，同时身处“东北”，可能有较严重的资金问题及其它隐患。

那么，这家公司究竟质地如何？

01 专于碳纤维原丝  核心技术成本较高

吉林碳谷成立于2008年12月，总部位于吉林省吉林经济开发区。公司业务非常聚焦，专注于碳纤维原丝的研发生产和销售工作。自2019年－2021年1－6月，公司90％以上收入都来源于碳纤维原丝。虽有部分试制品和碳纤维，但都并非公司刻意生产，而是实验过程中的副产品。

公司生产的碳纤维原丝是碳纤维的主要原材料。碳纤维之所以被誉为“21世纪新材料之王”，是因为其力学性能优异，比重不到钢的 1／4，抗拉强度却是钢的 7－9 倍，同时具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性。

按照纤维数量不同，碳纤维可分为小丝束和大丝束，一般将丝束数量小于24K 的碳纤维称为小丝束（1K 代表一束碳纤维中有 1000 根丝），常用于国防军工、航空航天领域；24K 以上的为大丝束，常用于工业领域。

与之相对应的，碳纤维原丝也可分为小丝束碳纤维原丝和大丝束碳纤维原丝。吉林碳谷成立以来，可分为两个阶段。自2008年－2016年，公司致力于小丝束碳纤维原丝的发展，先后成功研发了1K、3K、6K、12K、12K、12S 等小丝束产品。2016年至今，公司开始研发大丝束碳纤维原丝，目前已成功研发了24K、25K 、48K产品并实现规模化生产，正在研发50K等更多的大丝束碳纤维原丝。因为在大丝束方面的拓展，公司进入更大的工业领域市场。

原丝除了按纤维数量划分外，根据不同纤维强度，以国际碳纤维巨头日本东丽的企业标准T来衡量生产的纤维强度，强度越高代表纤维质量越好。吉林碳谷目前的纤维原丝全部可以实现碳化后 T400，部分产品实现 T700。国内同行中，光威复材（SZ：300699）于2019年部分产品完成T800性能评价和小规模批量供货；中简科技（SZ：300777）更是部分产品达到了T1000／T1100，只不过这些主要应用在航空航天、军工等小丝束产品方面。海外日本东丽在2014 年碳 纤 维 产 品 即 达 到T1100水平，在高端产品领域更为领先。所以，公司目前碳纤维原丝技术和日本领先企业有一定差距。

碳纤维原丝的生产工艺主要分为聚合过程、制胶过程（原液）、纺丝过程三个过程，其中聚合是制备原丝至关重要的步骤。

公司掌握其中制备技术，目前公司使用的为自主研发的以DMAC 为溶剂的三元水相悬浮聚合的湿法两步法技术。

而除公司外，国内所有碳纤维原丝生产厂家目前都采用一步法制备碳纤维原丝，湿法二步法是公司在国内的独家工艺。

湿法和二步法都是原丝制备过程中的一种工艺。与湿法相对应的是干湿法（干喷湿法），干湿法是一种更为先进且技术难度极大的生产工艺，目前全球仅少量企业掌握了该项技术并形成成熟的碳纤维产品。相比于湿法纺丝，干湿法可进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度是湿法的 3－4 倍，生产效率明显提高；制得的原丝在表面结构、拉伸强度及复材加工工艺性能上优势更甚；成本方面，由于干湿法产能利用率更高，固定成本的摊薄效应明显，单位产品成本较低。

一步法采用均相溶液聚合工艺，流程较短，工序较少，操作性强，可控性好，有利于获得高质量的 PAN 原丝，主要用来制备高性能的 PAN 基碳纤维，目前国内外主流碳纤维厂商多采用一步法工艺。二步法工艺相对复杂，但其采用水相聚合能获得溶液聚合所不能得到的高分子量以及分子量分布均匀的聚合物，由于具有较高的分子量以及适合的分子量分布是生产优质 PAN 原丝的基本要求。因此 二步法在质量上较一步法具有相对优势，但在成本上存在劣势。

目前全球碳纤维厂商中包括日本东丽、恒神股份、光威复材、中简科技在内的大部分厂商采取的均为一步法工艺。

02  乘风而起  受益风电建设业绩快速增长

根据广州奥赛数据统计，从2008全球碳纤维需求量3．64万吨，2020年全球需求量达到10．69万吨。预估2025年全球需求量将达到20万吨，年复合增长率约为13．35％。

不过，公司原丝出口占总营收的量并不大。2019 年，公司获得首批 120 吨 48K 大丝束碳纤维原丝出口订单，得到俄罗斯客户的充分认可，这也是国产 48K 大丝束碳纤维原丝首次批量走出国门。2020 年，俄罗斯客户再次采购了 450 多吨 48K 大丝束碳纤维原丝，反应在境外销售营收上，2020 年度，公司境外销售收入7，519．22 万元，占主营业务收入的比例为 12．69％。2021年1－6月，公司境外销售金额 1，387．53 万元，占主营业务收入的比例为3．11％。

根据2020全球碳纤维复合材料市场报告数据，自2008－2020 年中国碳纤维需求量从 8200 吨增长到 48851 吨，年复合增长率为16．03％，其中同期进口、国产年复合增长率分别为 11．75％、45．83％。国产碳纤维增长增速较快，而由于碳纤维下游风电等行业的快速发展，预估2025年国内碳纤维需求将达到约15万吨，年均复合增长率25．15％，而受益于国内碳纤维企业的自我技术研发和升级，国产碳纤维增速则会更快。

碳纤维国产替代逻辑之所以成立并已经开始反应在需求增长上，主要是因为国内碳纤维产品性能可以达到国际主流厂商的技术水平，甚至在非高尖端产品中优于国外主流厂商，且在产品售价上具有一定价格优势，例如Toltec、SGL 和台塑的进口产品的人民币价格为 9．13万／吨－11．09 万／吨。按照最惠进口国关税 17％、增值税 13％计算后，到手价格为 120．77－146．65 元／kg。而国内精功系 25K 碳丝报价在105元／kg左右。因此，在质量达标和价格优势下，国内碳纤维尤其是大丝束碳纤维的进口替代将会持续。但是在特殊领域强度、模量超高的品种上依旧需要依靠进口来满足。

碳纤维能保持强劲增长的原因在于下游应用的拉动，尤其是在风电领域的广泛应用。2014年中国风电叶片的需求拉动几乎为0，而2020年风电领域中国碳纤维需求为 2 万吨，2015－2020 年 CAGR 为 85．93％。按照2020年国内碳纤维需求量计算，风电一块就占了总需求的41％，对于总体需求影响较大。

广州赛奥依据 “ 风电北京宣言 ” 中预测，到2025全球风电市场预计需9．34万吨碳纤维，而当前全球需求不过是3万吨。若以此测算，未来5年风电叶片对于碳纤维需求年复合增长率约为25．5％。

而国内在碳达峰、碳中和的大背景下增速或将更快。根据国家能源局公告，我国 2019 年新增风电装机 2，574 万千瓦，2020 年新增风电装机 7，167 万千瓦，同比增178．44％。由此可见，风电叶片对于碳纤维的需求拉动是持续时间较长，增长速度较快的。

在除风电以外的其它领域，与全球相比，航空航天、汽车等领域仅占国内总需求比例分别为 3．48％、2．46％ ，伴随着碳纤维行业的发展，预估这些领域将会进一步渗透，带来更多的增量。

综上，未来国内碳纤维市场的发展是具备可持续性的，且将保持较快的市场增速。而这也将带动国内碳纤维原丝的需求增长。

国产碳纤维厂商所用碳丝均来自于国内原丝厂家。这是因为国际碳纤维产业巨头对碳纤维原丝制备工艺路线和生产设备严格保密，均不对国内批量出口碳纤维原丝。所以国内碳纤维原丝市场的主要是国内厂家之间竞争。

2020 年全年国内碳纤维消耗量为 4．885万吨左右，其中 1．585万吨为国产。换算成碳纤维原丝，2020 年国产碳纤维原丝共消耗约 3．885万吨。公司2020 年国内销量合计1．952万吨（扣除出口部分），占到了国内碳纤维原丝消耗约50．24％的市场份额，排名第1，妥妥的龙头企业。

这主要是因为公司2018年即实现了大丝束产品的规模化生产。但是从工艺上看，上文说到公司所用工艺在成本方面并不具备成本优势。未来光威复材、中简科技等竞争对手在大丝束民用产品上的拓展和扩产，公司市占率预期会存在下降的风险。

公司上游主要原材料为丙烯腈，属于大宗基本有机化工产品，营业成本中原材料成本占比在75％以上，因此公司利润受原材料价格波动影响较大。

国内丙烯腈价格受到国内供应商中石化、中石油、江苏斯尔邦石化有限公司等产能释放影响，截止2021 年7月，国内丙烯腈产能共计258．9 万吨，目前在建产能190万吨，随着产能释放，预估原材料价格或将有所下降，但具体仍应该密切关注当时的供需关系。

公司下游客户较为集中，2018年－2020年，公司前五大客户占营收比分别为96．31％、98．21％、89．76％。这主要是行业特性所决定。下游碳纤维生产商属于资金、技术密集型产业，投资门槛高导致总体企业数量相对较少；此外，规模化生产有利于降低产品成本，提升竞争力，所以碳纤维企业呈现出单线产能逐渐扩大的趋势。

公司目前属于国内主要的规模化碳纤维原丝供应商，市场份额较高，所以公司对下游客户具备一定的议价权，并不会出现下游客户随便压价的情况。

03 规模量产 盈利能力显著增强

公司实际控制人为吉林市国资委，通过吉林市国兴新材料产业投资有限公司持有公司15，925万股股份，持股比例为 54．23％，另一大股东为吉林九富城投公司，持有公司21．95％的股份，其实控人为长春市九台区财政局。

由于公司是国企，管理层整体较为稳定，职工人数亦随着营收规模的扩大而逐步增长，但从管理人员薪酬角度来看，激励程度或存在不足的情况。

与可比上市公司相比，公司薪酬高管薪酬显著偏低，考虑到可比公司位于东部沿海发达地区，而公司位于吉林省吉林经济开发区，一定程度上可以解释。

不过与临近地区吉林省长春市上市公司，长春一东、长春燃气等公司相比，公司董监事和高管薪酬也处于相对偏低水平。

公司称是目前规模仍相对较小，自主研发过程艰辛、投入较大，使得公司持续亏损。如果真如其所言，那么在业绩改善后，公司近年来在高管团队薪酬上的提升预期将会对团队凝聚力和公司日常经营构成积极影响。

2021年1－9月，公司实现营收7．23亿元，扣非净利润1．71亿。2016年－2020年，公司营收从1．71亿元增长至11．02亿；扣非净利润从23．57万增长至1．33亿，均呈现较大幅度的上涨。分年度来看，其实公司营收增长主要发生在2019年度，扣非净利增长主要发生在2020年度。这主要系2018年4月公司突破大丝束碳纤维原丝技术后在工业民用领域获得大量下游客户的订单所致。由此可见，技术突破并实现规模化生产在该行业至关重要。与A股玻纤龙头中国巨石相似，更低的成本、更高的技术含量是公司的核心竞争力。

盈利能力上，在2019年前，公司盈利质量很差，一直亏损，2020年公司扭亏为盈后，毛利净利得到了显著提升，2021年1－9月，在2020年基础上，公司毛利净利率再度提升，分别达到41．06％和24．75％。

这不仅得益于公司产能利用率提升，规模化生产导致单位成本降低；还和公司产品满筒一级品率不断提升，质量不断提高，公司向下游议价权更高，使得公司产品价格上涨有关。

而随着公司议价权的增强，下游需求旺盛，公司应收账款＆票据自2019年以来一直不不超过营业收入的5％，2020年末公司应收账款＆票据只有214．22万、2021年1－9月三季报数据更是只有14．80万，所以现阶段公司应收账款风险较低。公司存货在2020年度大幅增长，主要是当期公司主要原材料丙烯腈处于较低价位，公司增加了相应采购。2020年期末存货占流动资产的比例为45％，2021年三季度显示存货占流动资产比例为42％，占比较高，不过2021年6月公司存货库龄在1年以内的比例为93．24％，考虑到下游高景气，公司历史存货周转率也相对较高，所以短期看公司存货大幅跌价的概率较小。但后续应注公司存货中“库存商品”这一数据的变动情况，一旦有库存不断积压的迹象出现，则应该引起足够的警惕。

现金流也是近几年开始有改观，2018年以前，公司经营现金流基本都是负数，尤其是2017年，当期经营现金流为－1．07亿元。因为本身经营产生的资金无法满足日常运营需要，公司向银行借了大量的贷款。这也是最被一些不看好吉林碳谷投资者所诟病的，自2016年－2021年1－9月公司短期借款从0．76亿元增长至6．54亿元。伴随这借款的增加，自2016年－2019年公司资产负债率也是一路上涨，2019年达到了恐怖的91．57％，但是如果用发展的眼光来看，近两年资产负债率已经呈逐年下降的趋势，2021年1－9月公司资产负债率为64．45％，已经出现了明显的改善。所以这个指标看着吓人，实际上以现在公司的增速来看，问题并不大。

除了资产负债率之外，研发费用在2020年大幅减少也是一部分投资者所吐槽的点。但是如果更深度的看，其实这种行为是比较合理的，2018年，2019年公司在技术攻关，尤其是2018年，公司研发费用投入达到了1665万，而当年公司收入尚且不足2020年的一半，公司没有理由在有钱了反而不舍得投入了。所以这是一个研发进度的问题，2020年公司销售状况良好，已经研发出来的技术相对比较稳定，公司此前已经连续亏损多年，现在缓缓试验进度，将产线产能腾出来抓紧生产产品赚钱具备合理性。

随着2020年公司赚到了钱，2021年仅上半年公司就投入1184万进行研发，而且按照公司计划，公司未来3年将投入不少于8000万元用于研发，不断提升大丝束碳纤维原丝的品种和强度。

综上，近两年财务状况的变好是肉眼可见的，而当实际经营中赚到真金白银，伴随着下游行业持续景气，公司有望维持高增长态势。

04  行业疯狂扩产 蓝海或将染红

公司在今年8月31日挂牌精选层公开募集发行中，扣除发行费用后最终募集金额为1．506亿元，资金全部用于偿还银行贷款。

之所以没有用于扩产，是因为目前在本次募集时已经在建2万吨产能，而公司由于在银行贷款额较多，该笔资金用于偿还贷款，有利于公司降低财务费用支出，提升抗风险能力，具备合理性。

根据公司公开发行说明书数据，截止至2020年底，公司已有2．5万吨／年的碳纤维原丝生产能力，在建2万吨产能，将陆续投产。

而根据吉林市人民政府消息，2021年7月25日，吉林碳谷5万吨50K大丝束碳纤维原丝项目一期9号、10号两条生产线成功投产。至此，公司原丝产能已经达到5万吨。并且该文声称年底前吉林碳谷将再新增2条产线，使原丝产能达到6万吨。

而在2021年4月28日另一场“20万吨碳纤维全产业链项目”，公司总经理张海鸥称2025年12月前公司将再新增12条原丝生产线，每年新增15万吨产能，但这些事项公司并未在2021年的定期报告中予以披露。

倘若最终以上述规划的到2025年底达到21万吨产能、以2020年平均每吨销售单价2．68万元／吨计算，满产满销条件下，公司将实现营业收入56．28亿元，同时随着规模扩大，公司成本有进一步下降的可能性，若以2021年三季报公司净利率24．75％，保守按20％计算，2025年公司净利润将达到11．26亿元。

而2020年底公司营业收入为11．02亿元，净利润为1．39亿。5年营收增长4倍，净利润增长7倍，这个数据能否达到确实要打上一个大大的问号。因为想要达到这个目标，则需要巨大的资金量，而公司从2020年才刚开始盈利，在资产负债率已经很高的背景下，又从哪里再获取那么多资金呢？幸好，北交所来了，有望极大的助力公司进行融资扩产。

除了吉林碳谷外，2021 年 1 月 4 日上海石化举办开工仪式建设 2．4 万吨大丝束原丝。此外，根据DT新材料报告，国内目前有多家企业进行了碳纤维产能的扩产，总投资高达600亿元。

若以前文所说到的2020年全球碳纤维复合材料市场报告数据称，预估2025年国内碳纤维需求将达到约15万吨，相较于2020年新增的需求约为10万吨，而上述不完全统计的扩产数据已经大幅超过该值，若一切如上述计划达产，或将导致产能过多造成市场无法消化的情况。

15万吨碳纤维需求，以碳纤维：碳纤维原丝1：2．45的比例换算，预估2025年国内对于碳纤维原丝的需求为36．75万吨。公司扩产后达到21万吨，约为当时碳纤维原丝总需求的57．5％。但是因为无法对其他厂家扩产数据进行精确计算，而且资本对于行业的过度追逐，或将同时导致碳纤维原丝的产能过剩。原丝又是一种无差异的产品，这或将导致价格战产生，使得公司利润大幅下滑甚至陷入亏损之中。

估值方面，公司当前总股本为3．19亿股，近四季度利润约为2．322亿元，对应每股收益（TTM）为0．728元。若以11月5日收盘价41．79元／股计算，PE（TTM）值为57．4倍，市净率为18．53倍。

竞品公司恒神股份PB值为5．29，光威复材市盈率为46．80倍、市净率为9．65倍；中简科技市盈率为 122．21倍、市净率为18．33倍。仅从基本面数据来看，公司与中简科技存在显著的差距，中简的毛利、净利、ROE历年保持相对较高的水平。

可比公司光威复材自上市以上的估值PE，大概在30－85倍这个区间，市净率大概处在3．36－14．97这个区间。所以，从静态来看公司当前的估值偏高。但是，从动态视角看，短期内公司产能快速扩张，下游需求高涨，所以业绩大概率高增长，可以很快消化掉当前的高估值。

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