独立 稀缺 穿透

好生意贵在做透做好

作者：李莉

编辑：陈晨

风品：一然

来源：铑财——铑财研究院

士别三日当刮目相待。时隔十数年，“地沟油”也变废为宝，成了香饽饽。

南方人物周刊2025年1月援引中国海关数据，2023年中国出口超200万吨废弃食用油(注：即UCO，Used Cooking Oil，也称工业级混合油)，占国内废弃食用油生产的一半以上。2024年前9月，中国UCO累计出口已达212.5万吨。美国为最大购入国，其次是新加坡和欧盟。

视角延伸至全球市场，生物柴油亦是废弃油脂资源化利用的主要产品，也是最佳流向。这一点从正在冲刺IPO的丰倍生物招股书中可窥见一二，其援引国家粮油信息中心以及前瞻产业研究院统计，2021 年我国年食用油消费量约4255万吨，占全球消费量约 20%，排全球食用油消费国第一。以废弃油脂产生量约占食用油总消费量的30%估算，对应 2023 年食用油消费预计产生废弃油脂约1100 万吨，且国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下脚料亦可再产生动物废弃油脂约 100 万吨以上。

遗憾的是，由于废弃油脂存在“点多面散”特点，国家层面集中收集较为困难，当前只有部分大中型城市建立了较完善的废弃油脂收集体系。据公司招股书，目前我国废弃油脂实际规范化利用的不足 300 万吨。

二者相比，不难看出蕴含的巨大市场潜力，这也是丰倍生物IPO的重要底气。不过，个中价值并非唾手可得，机遇挑战交织中想要如愿吃透这座金矿，最终还得看丰倍生物的实力如何了。

自2023年7月5日进入问询阶段后，丰倍生物时隔一年半终于迎来实质性进展。2025年1月17日，上交所官网显示公司对外披露了首轮问询回复。

01

行业第六的“烦恼”

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回望往期发展心路，丰倍生物可以说是踩着时代的节拍，精准切入了废弃资源综合利用领域。

公开资料显示，创始人平原的职业生涯始于食用油脂销售领域。1999至2009年行业蓬勃发展的黄金十年里，其亲眼目睹了油脂加工厂产生的大量下脚料被随意丢弃，不仅污染环境、浪费可再生资源，还引发了“地沟油”回流餐桌、危害人体健康的乱象。

面对这一现状，平原深受触动，决心变废为宝，通过市场化手段引导废弃油脂流向高附加值的应用领域，进而从根本上杜绝重回餐桌的可能性。2014年出资500万元，创立丰倍生物前身——丰倍有限。

创业初期，为攻克技术难题、提升产品质量，平原带领团队积极投入研发工作，广泛学习国际先进经验，最终研发出一系列高效环保的产品解决方案，例如利用废弃油脂生产油酸甲酯、工业级混合油等高附加值产品，逐步构建起一条从“工业油脂—生物燃料（生物柴油）—生物基材料”的完整油脂资源再生产业链。凭此创新模式，丰倍生物迅速崛起，跻身行业一线高新技术企业。

据招股书，USDA 统计显示，2023 年预计我国生物柴油生产企业约 48 家，名义产能约326 万吨，实际产量约290 万吨。我国生物柴油市场集中度相对较高，产能前十大（含并列）生物柴油企业占比超50%。

不过截至 2023 年末，丰倍生物现有生物柴油产能 10.5 万吨，产能规模位虽居行业第六，可同期卓越新能产能达到50万吨/年，占比15.34%。此外，嘉澳环保、河北金谷再生资源开发有限公司产能均为30万吨/年。

若结合主要资源化产品生物柴油的产量看，据 USDA 统计2021 年至 2023 年我国生物柴油产量约为161万吨、214万吨和290万吨，丰倍生物相关产量为7.31万吨、8.57万吨和10.48万吨，对应以产量计的公司生物柴油市场占有率约4.66%、4.21%和 3.61%。

整体占比与龙头竞品仍有差距、且逐年下降，意味着虽贵为行业一线企业，丰倍生物的竞争压力仍不算小，市场影响力、规模效应还亟待提升。如何消解这些“烦恼”，是其IPO成败一大看点。

02

业绩隐忧知多少

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丰倍生物主营业务聚焦于废弃油脂资源的综合利用以及油脂化学品的研发与生产。据招股书，2021年-2024年6月末（下称“报告期”），公司分别营收12.96亿元、17.09亿元、17.28亿元以及9.88亿元；扣非净利1.07亿元、1.36亿元、1.23亿元、6137.79万元。

整体看，营收保持了持续增态，地沟油算是门好生意。但扣非净利2023年起有承压迹象，成长及稳健度待提升。据新浪财经-鹰眼工作室，公司毛利率低于行业均值。近一期完整会计年度内毛利率为13.95%，低于行业均值26.09%。近三期完整会计年度内，公司毛利率分别为15.07%、13.55%、13.95%，而行业均值为30.82%、27.64%、26.09%。

净资产收益率也呈逐年下降。近三期完整会计年度内，公司加权平均净资产收益率为30.9%、30.57%、22.43%。净利率为7.88%、7.8%、7.51%。

深入业务面，废弃油脂资源综合利用业务一直是核心收入来源。报告期内，销售收入占主营业务收入逐年上升，分别为77.81%、79.53%、81.94%和80.75%。

再拆解细分，该业务主要产品涵盖生物基材料和生物燃料两大类。前者广泛应用于农药、化肥、选矿、油墨树脂、纺织、生物医药等领域，能发挥溶解、增效、分散等功能；后者则是目前实现化石能源替代最直接和有效的手段之一，生物柴油是其中代表性产品。

据招股书，生物基材料一直是公司废弃油脂资源综合利用业务收入的主力，生物燃料则是业绩新增长点，两者占比差一度逐渐拉近，但2024上半年后者突然大幅下滑，导致差距再次拉大。2021年-2023年，生物燃料收入占比分别为33.75%、37.33%、37.03%，生物基材料占比44.06%、42.2%、44.91%。2024上半年前者占比大降至17.25%，后者则大升至63.5%。

究其原因，主要在于海外市场的不可控性，即欧盟市场影响。招股书称“由于欧洲资源禀赋限制及其 2050 年实现碳中和的气候政策，相应出台一系列生物燃料作为替代能源的政策；同时，相关政策中亦逐步限制以棕榈油等粮食为原料的生物柴油产品的添加比例，使得欧洲市场对于公司以废弃油脂所生产的生物柴油需求较大”以及“主要系欧盟生物柴油贸易政策调整，中国生物柴油出口量整体减少。”叠加生物柴油包含括菜籽油、豆油、棕榈油等植物油在内的其他原料价格下降，导致公司售价随之下降。

销量和价格是直观折射。报告期内丰倍生物生物燃料销量分别为 56,321.04 吨、65,152.91 吨、82,904.75 吨和 25,408.76 吨，销售单价为 0.77 万元/吨、0.98 万元/吨、0.77 万元/吨和 0.67 万元/吨。

值得一提的是，截至本招股书签署之日，欧盟已于2024年7月19日发布临时反倾销措施，于当年8月16日正式实施，对中国进口的生物柴油征收12.8%至36.4%的临时反倾销税。其中，丰倍生物适用的反倾销税率为23.7%。后续压力有无加码，具体影响几何值得审视。

对此丰倍生物表示，2021年至2023年生物燃料主要应用于欧洲市场，受欧盟反倾销制裁影响，2024年外销则逐步转向新加坡、瑞士等非欧盟区域。

话虽如此，可至少从财报看，如何化解该冲击仍任重道远。报告期内，丰倍生物境外销售收入分别为4.46亿元、6.72亿元、6.73亿元和2.56亿元，占主营业务收入比为34.50%、39.41%、39.00%和25.93%，2024上半年的降幅肉眼可见。同频下坠的还有经营性现金流。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为7695.12万元、6972.00万元、1.62亿元和-4000.59万元。2024上半年直接变成罕见的负值。

对此丰倍生物解释称，主要系经营性应收项目增长所致。相比以前年度，2024 年 1-6 月公司境内销售占比提升、境外销售占比下降，境内销售账期相对境外较长，因此导致应收账款、应收票据等余额增长较多。可见反倾销影响之大。叠加上述政策变化，丰倍生物后续业绩怎么走、如何消解不确定性需打一个问号。

据新浪财经上市公司鹰眼预警系统算法，丰倍生物已触发18条财务风险预警指标，涉及成长性、收入质量、盈利质量等方面。

03

存货周转率下滑、扩产是与非 

资本盛宴VS背水一战

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聚焦存货周转率，出现了较明显下滑态势。2022年至2024上半年分别为13.21次、9.72次和8.51次。有无存货积压，以及给现金流、盈利能力带来不利影响，需企业警惕。

据招股书，丰倍生物本次计划募资10.00亿元，主要用于投资“新建年产30万吨油酸甲酯、1万吨工业级混合油、5万吨农用微生物菌剂、1万吨复合微生物肥料及副产品生物柴油5万吨、甘油0.82万吨”的项目，以及“补充流动资金项目”。

且本次发行募资到位前，公司将根据项目进度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募资到位后按照相关法规规定的程序予以置换。

做大做强之心，溢于言表。只是看看上述财务数据，扩容有无衍生风险、是否过于乐观也值深思。据乐居财经，本次IPO，丰倍生物拟在未来2年内将自身综合产能经一步扩大至51.82万吨。如此大幅扩张，能否有效消化、一旦去化不利衍生影响几何值得关注。

实际上，此前丰倍生物已选择通过举债来实现扩张。2021年、2022年以及2024上半年，公司筹资活动现金流量净额呈现净流入状态。据招股书，这一现象主要原因是随着经营规模的不断扩大，对营运资金的需求不断增加，同时厂房和生产线也存新增及技术改造的需求，因此相应地增加了短期借款和长期借款。

报告期内，丰倍生物短期借款分别为1亿元、1.59亿元、1.41亿元以及1.97亿元；2022年-2024上半年长期借款为4050万元、7290万元、8745万元。

即便如此，现金流仍面临一定压力。报告期内，公司新增的在建工程金额分别为4,785.29万元、13,949.11万元、17,105.97 万元和 2,221.42 万元，导致投资活动现金流量净流出，同期分别为-7,241.14万元、-8,714.14万元、-16,741.49万元和-5,286.50万元。合并资产负债率分别为36.20%、45.25%、40.13%和38.42%。

客观而言，鉴于上述行业占比、市场环境，丰倍生物决绝扩张以增强头部效应有逻辑所在。只是别忘了，除了规模效应还有规模陷阱，如何规模质量并举、速度稳健度兼具是重中之重，尤其面对风云变幻的国际环境，多些扩张谨慎、风险敬畏总没有错。

值得一提的是，募资计划中除了7.5亿元用于扩产，还有2.50亿元拟用于补充流动资金项目。然玩味的是，近年来平原及其配偶韩琳琳通过出售控制公司股权给丰倍生物以及分红，累计“套现”超6000万元。

据深圳商报读创、界面等，在创建丰倍有限的同时，平原和韩琳琳还共同掌控了同样从事油脂化学品的福之源公司。平原还通过良友油脂和维格生物处理废弃油脂资源。据北京商报，本次IPO之前，丰倍生物曾多次出手收购平原或韩琳琳控制的公司。

2018年12月和2019年1月，丰倍生物收购维格生物、良友油脂和福之源的全部股权，旨在减少关联交易并加强业务协同。维格生物在被收购前，由韩琳琳和魏良分别持股70%和30%，后由丰倍生物以4808万元全资收购。良友油脂原由李寅和魏良持股，后由丰倍有限的子公司维格生物全资收购。福之源原由平原和韩琳琳持股，后也被丰倍有限全资收购。其中，魏良是丰倍生物董事魏国庆的儿子，李寅则是丰倍生物董事兼总经理。

通过这次重组，维格生物、良友油脂和福之源都成为丰倍生物的子公司，平原不仅增厚了丰倍有限资产，扩大了丰倍有限业务，夫妻二人还以此股权交易合计套现超3900万元。同时，据乐居财经，魏国庆、魏良父子合计间接持有丰倍生物5.34%股份。2020年丰倍生物曾归还魏国庆父子417.05万元借款，换言之，丰倍生物与魏国庆父子之间曾发生资金拆借，但具体资金去向，招股书中并未披露。

分红方面，丰倍生物在2022年度和2023年度分别进行了1500万元和1614万元的现金分红。根据平原持有的股份比例粗略计算，其获得分红金额约2659万元。

聚焦此番IPO，若按发行25%股份募资10亿元测算，如上市成功公司市值约40亿元，市盈率约29倍，平原身价约18.34亿元。本次发行前，平原直接和间接控制公司85.40%的股份，为丰倍生物控股股东和实控人、且担任公司董事长。即使成功发行后，平原仍将处于绝对控股地位，能够对公司的生产经营决策产生重大影响。

行业分析师王婷妍表示，往期看，丰倍生物的产能扩张资金较依赖短期长期借款。叠加市场竞争及环境变化、自身盈利及现金流承压下，公司IPO进程显得尤为关键。如因一些瑕疵隐忧无法顺利上市募资，丰倍生物已投产的项目可能遭遇资金短缺的困境、解决项目后续资金缺口会是一个严肃考题。由此看，此番IPO酝酿着一场资本盛宴，但也有箭在弦上、背水一战的急迫感。

04

长坡加厚雪 

还需加把劲儿

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当然，丰倍生物亦有价值闪光点。

作为废弃油脂资源综合利用领域的开拓者，公司围绕“基础研究、材料开发、应用开发”三大方向，依托深入实践的研发团队、长期积累的技术经验，以及丰富的检测应用数据、配方技术，形成了一系列油脂综合利用相关核心技术，建立了差异化的竞争优势。

上升到大环境，全球环保意识的增强、环保市场的旺盛需求，让再回收再利用业依然处于快速上行车道。丰倍生物产品为废弃油脂的资源化利用和无害化处理开拓了良好途径，具备绿色环保、可再生、易降解、无毒无害等特点，符合绿色低碳循环经济的要求。

此外，丰倍生物积极参与行业标准的制定，并通过技术专利化保持业内的领先优势。公司与中国农业大学、中国矿业大学等建立长期合作联系，加快研发进程、产品应用拓展。

更难可贵的是，依托技术和应用经验，公司对生产设备、生产流程、工艺方法和技术参数等不断总结改进提升，实现了原材料范围的扩大、生产成本的控制及生物柴油精细化的分离、处理和加工。依托上述技术工艺优势，打造了特色竞争力。

可见，虽有种种隐忧烦恼，好在丰倍生物一直在进取、进化路上。往期积累的先发优势打造了一道成长壁垒，长坡加厚雪让其有行稳致远的底气。

但也要清晰认识到，强敌环伺、市场一直在变。尤其国际市场，想要渡险滩破巨浪、在激烈竞争中稳健业绩、增强头部效应，说到底还需硬实力来说话，背后离不开实打实的资金投入。在技术研发、设备升级、人才引进、市场拓展等关键领域持续蓄力。

报告期内，丰倍生物的研发费用率仅为3.23%、3%、3.39%以及2.74%。都说不创新无未来、好生意贵在做透做好，是否还需加把劲儿呢？

本文为铑财原创

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       原文标题 : 丰倍生物IPO透视 烦恼隐忧知多少？