敬畏风险，才能行稳致远。

作者：大鹏

编辑：张戈

风品：楚逸

来源：首财——首条财经研究院

原高管“受贿案”刚画出结点，一份增收不增利中报又将合盛硅业置于聚光灯下，掌舵人罗立国该如何应对呢？

8月29日，公司2024中报亮相：营收132.72 亿元，同比增长11.18%；归母净利9.78亿元，同比降幅达45.12%。这是2023年中报净利缩超49%后的二次同比下滑，也是2022、2023全年增收不增利后的再次盈利水平恶化。

“中国硅王”到底怎么了？如何避免盈利“硬着陆”？

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“举报门”疑云 扎牢内控篱笆

截至2023年，合盛硅业工业硅产能连续10年稳居全球第一，有机硅单体产能连续三年位于世界第一。荣耀背后，创始人罗立国堪称灵魂人物。草帽起家，掘金地产，最后深耕工业硅、有机硅，罗立国打造了千亿“硅业帝国”，也因此被称“中国硅王”。

而提起方红承，称得上合盛硅业元老级人物。2009年加盟公司从事销售工作，2011年被任命为总经理，深得董事长罗立国器重，期间还通过股权激励计划等方式成为公司股东。一起并肩作战的“战友”反目，自然吸人眼球。

对于一审判决结果，方红承家属表示将继续上诉。合盛硅业亦表示，最终判决及后续执行结果尚存不确定性，对公司本期及期后利润影响也存一定不确定性。

值得一提的是，一同被起诉的还有方红承兄弟方红兴。方红承在任期间，利用手中权力，让方红兴的聚友公司从合盛硅业处购买“水解油”，加价后卖给大宇公司，再以“成本价”向大宇购买三分之一的“含氢双封头”产量。此后更将该操作“推广”至多家公司，利用职务便利索取他人财物。

拉长时间看，双方反目“内斗”已持续5年。据中国基金报，合盛硅业曾在2019年和2021年两次起诉方红承，案由是背信损害上市公司利益，皆因“没有犯罪事实”撤销案件。

另一厢。据南方都市报、每日经济新闻等报道，方红承妻子孙丽辰曾多次发文实名举报合盛硅业董事长罗立国存在伪造公文、隐瞒危废处置和欺诈上市等问题。2024年1月26日，孙丽辰再次发文举报罗立国。

对此，合盛硅业董事高管曾对媒体表示：于方红承涉嫌犯罪的事实和证据，已经过公安机关的依法侦查、检察机关的依法审查，人民法院也将依法开庭审理，相信会依法查明事实真相，依法惩处犯罪行为，依法公正维护公司合法权益。

至少从上述一审判决层面，合盛硅业等来了事实真相，维护了自身合法权益。至于后续有无上诉有无反转，以及举报的罗立国欺诈上市等真伪疑云，则仍需等待时间来作答。

据最高检发布2024年1月至6月全国检察机关主要办案数据，上半年起诉民营企业关键岗位人员职务侵占、挪用资金、受贿等利用职务便利实施的涉企犯罪5827人，同比上升41.1%。

北京师范大学张远煌认为，民企内部腐败危害大，除直接经济损失，案件呈民企腐败和公共领域腐败交织等特点，对整体营商环境可能造成负面影响。

若从此看，方红承受贿案的一审落地，对合盛硅业是一件好事，有助维护企业健康发展、营造良好的营商环境。但也给内控风控再次敲响警钟，攘外必先安内，业绩改善首先从加强内部治理、合规合法运营开始。

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主业承压、存货高企 

现金流压力有多大

不算苛求，除了诉讼举报烦恼，贵为“硅茅”的合盛硅业近年业绩令人头大。2022年和2023年连续增收不增利：营收分别为236.57亿元、265.84亿元，同比增长10.6%、12.37%，净利分别为51.48亿元、26.23亿元，同比降幅37.39%、49.05%。

2024上半年盈利能力再次下滑，其中第二季归母净利4.5亿元，同比下降42.25%。合盛硅业解释称，工业硅及有机硅产品销售价格下降，以及光伏产业链相关产品部分产能释放，该等产品市场价格下降、计提跌价是利润减少主因。

所言不虚。中金公司数据显示，2024 年以来，工业硅价格基本呈单边下行走势，从年初1.56 万元/吨跌至1.18 万元/吨，跌幅达24%，目前仍处底部震荡阶段。

折射到毛利率上，2021年达到顶峰52.87%，2022年、2023年分别为34.39%、20.15%。2024上半年为23.3%，同比下降12.57%。净利率7.18%，同比下降51.5%；净资产收益率（加权）3%，同比下降48.54%。

展望后市，短期走势依然不乏挑战。如隆众资讯相关分析师预计，下半年工业硅现货价格将围绕成本端波动，若下游需求有明显好转或产能调控，则价格有望回升。另外，有机硅价格上涨动力不足，跌幅空间有限，基本已跌到成本线附近；而多晶硅价反弹有待供需进一步调整。InfoLink Consulting光伏分析师杜加恩则分析称，2024年至2025年，光伏产能供过于求形势严峻。2024年光伏产业链的价格反弹迹象不明显，很难出现反转。

这对合盛硅业自然不是好消息，2020年至2023年，公司存货分别为25.05亿元、45.33亿元、76.10亿元、71.48亿元，2024上半年达到95.91亿元。另一厢货币资金仅14.14亿元同比大降76%，短期借款则达52亿元，资金压力肉眼可见。

面对行业自身双重困境，合盛硅业开始降本增效，内部大调整。7月13日一封《关于应对当前经济及市场情况规定的通知》内部信流出。以“降本增效”为目标，发出9条调整通知，涉及裁员、降薪、项目关停等，并要求“2024年7月底前全部实施”。

客观而言，这非一家之痛。2023年以来，围绕着光伏产业的裁员降薪、开工率不足、延缓项目建设等消息不断传出，合盛硅业降本增效必须必要。只是个中阵痛也肉眼可见，如何最大程度减小调整代价、缓解由此产生的内部矛盾，也是一个严肃考题，毕竟方红承妻子举报门还历历在目。

同时，如何控制三费也是重中之重，2024上半年销售费、管理费、财务费总计7.59亿元，同比增长32.42%，不仅侵蚀了净利也远高于同期营收增速。长远看，勒紧裤腰带过日子只是权益之计，如何提振核心盈利能力才是根本。

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减值损失4.8亿元、财务费涨超四成 

警惕激进扩张“后遗症”

公开资料显示，合盛硅业成立于2005年，主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，为中国有机硅、工业硅双龙头企业，产量约占国内总产量30%左右。上游原材料主要涉及硅石、煤炭及石油焦等，下游可用于生产有机硅、多晶硅和硅铝合金等，应用领域包括光伏、建筑、电子、日用化学品、合金、汽车等行业。

2021年，合盛硅业迎来盈利顶峰，净利高达82.2亿元。除了自身实力，也得益于踏对了市场节奏。彼时，强景气周期叠加产能释放，公司产销两旺。然随着竞争对手产能释放、终端地产业低迷，行业又很快进入产能过剩、残酷洗牌阶段。

作为行业龙头，合盛硅业甘苦自知。其也没闲着，受益双碳目标拉动，2022年光伏装机规模再创新高，市场供应尚未过剩，从硅料到组件各环节均赚钱，尤其硅料价格一度飙涨至30万元/吨，让多年深耕硅基材料的罗立国心动不已，当年公司开始大力布局下游多晶硅，宣布将投资约850亿元打造全球硅基全产业链。

2022年股东大会上，罗立国表示，即使多晶硅卖到7、8万元/吨，合盛硅业多晶硅项目依然能赚钱。“我一条线10万吨，人家一条线1万吨，我的运行成本比它便宜1万～2万元/吨，它关门我还可以撑着，是这么计算的”。

足够雄心壮志，遗憾的是仅仅不到一年时间，行业便迎来至暗时刻，供需错配、产能过剩、价格暴跌。

 Wind数据显示，2023年1月多晶硅开年价格在30万元/吨。中国有色金属工业协会硅业分行业周报显示，当年12月价格已降至6万元/吨，年内累计跌幅达80%。

根据中国光伏行业协会、硅业分会数据，2024上半年多晶硅、硅片价格又滑超40%。2023年全球多晶硅产量147万吨，预计2024年将超300万吨，市场方面依旧延续供大于求局面。

呼啸变脸中，曾跑步入场、能靠规模优势死撑的合盛硅业也陷入规模困局。以2024上半年为例，公司计提信用减值损失和资产减值损失共计4.8亿元。中金公司方面指出主要系多晶硅跌价所致。

代价不止如此，资本性支出不断增加，也在一点点加码现金流压力。2020年至2023年，账面在建工程合计分别为39.58亿元、51.25亿元、167.91亿元、381.98亿元，对应增速164.59%、29.47%、227.65%、127.49%。到2024上半年，在建工程/资产总额比值41.82%，高于行业均值9.01%。在建工程367.6亿元，固定资产283.2亿元，前者已超后者达到历史高值。

据华夏能源网，2022年以来，合盛硅业在新疆布局了两个年产20万吨高纯多晶硅项目、一个年产20GW光伏组件项目（包括20GW/年单晶硅棒装置、20GW/年单晶切片装置、20GW年单晶电池片装置、20GW/年高效晶硅光伏组件装置）以及一个年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃项目。2023年7、8月份，合盛硅业又分别以9.09亿元和19.9亿元的价格，竞得新疆两处石英砂矿的探矿权。

行业分析师王彦博认为，行业寒冬，更加考验成本控制基本功。硅料是资金密集型行业、长周期慢回报，重资产高折旧属性导致较高生产成本，这是合盛硅业需注意的。毕竟除了规模效应还有规模风险，如果市场出现变化体量优势也可能化为发展包袱，往往会给企业带来较强的资金流不确定性、滋生衍生经营风险。

据证券之星，早在2023年中报业绩说明会上，就有投资者质疑股价跌跌不休，面对动辄几百亿重金投入，是否会面临现金流风险，是否存在断裂可能。

不算多苛求。以近三期半年报为例，合盛硅业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为32.2亿元、82.2亿元、28.7亿元，经营活动净现金流则仅为5.5亿元、-17.9亿元、1.7亿元。

2024上半年，合盛硅业资产负债率62.48%，同比增长9.82%，处于历史最高水平。流动比率0.47，速动比率0.17。据新浪财经，总债务334.84亿元，其中短期债务137.6亿元，占总债务比达41.1%。长期借款近两年更涨势强劲，2021年至2023年分别为10.66亿元、108.42亿元、235.10亿元。2024上半年为197.24亿元。同期财务费用为1.89亿元、3.34亿元、5.68亿元。2024上半年为4.12亿元，同比增长44.7%。

行业分析师孙业文认为，杠杆驱动是企业快速发展的一条路径，但需警惕偿债压力、暗含的财务风险。尤其光伏业强周期，激进扩张、过度迷恋规模，一旦市场变天就易品尝后遗症苦果。野心要与实力相称，规模只是一方面，合盛硅业当务之急还是控制合理债务规模，夯实质量内核、才可能避免盈利性“硬着陆”。

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苦练内功、等待春天

冰激凌效应告诉我们，越是行业寒冬，越凸显头部企业的抗风险力、发展韧性。

往期看，光伏业是妥妥的强周期产业，兴衰洗牌中让无数明星企业名噪一时、又泯然众人。尚德电力、赛维LDK、海润光伏、汉能集团等相继倒下就是悲情注脚。

在此背景下，合盛硅业虽遇一定波折，却能一直保持较稳健的发展、屹立行业头部已是难能可贵。聚焦2024上半年，面对下行变阵，营收依然正增，展现了一体化布局带来的抗风险优势。

合盛硅业对媒体表示，尽管中国光伏业当前面临一些阶段性和结构性的过剩风险，但这些风险实际上是在行业发展的正常范畴内，适度的供大于求实际有利行业发展。今年五月起，光伏产业停产降负现象日益显著，这种趋势有助行业库存加速消化，各生产环节的落后产能竞争力下降会面临出清。综合看，非理性价格具有不可持续性。

的确，挤泡沫、出清风险伴随阵痛，却也是行业再次向上、健康发展的前提，长期有利于合盛硅业这样的头部企业。

只是，如何熬过当下寒冬、以最小代价穿越周期、减少盈利硬着陆阵痛、仍是一个严肃考题。2024上半年合盛硅业总营业成本超115亿元，同比增长16%，意味着降本增效还需加码。

且细分看，销售费、管理费、财务费均同比上涨，仅研发费下滑了约19%，在行业愈发重视产品质量、跳出同质化，特色取胜的当下是否加分项值得企业审视。同时，财务费高企同比涨超44%、叠加资产负债率攀至62.48%、货币资金下降，凸显稳定资金盘、敬畏高杠杆风险的急迫性。

寒冬来了正好练内功。显然，合盛硅业还有诸多功课待补、积弊待消除。但愿，此番原高管“受贿案”的宣判，上半年的增收不增利会是一个契机。

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       原文标题 : 合盛硅业何避盈利“硬着陆”