没有一个冬天不会过去

作者：王一然

编辑：吴双

风品：闻道

来源：铑财——铑财研究院

风口总是让人捉摸不定。相比飞多高、能不能安全着陆更重要。

2018年，元气森林推出主打“0糖、0脂”的苏打气泡水，掀起一场“无糖”潮流。各大饮料品牌先后跟进，赤藓糖醇随之成为代糖届“新贵”，生产商们纷纷发布扩产计划。

然而，风口来去皆快，市场总有饱和期。伴随需求放缓、成本增加，一些从业者最终被“回旋镖”打中。

2月7日，保龄宝披露2023年报，延续2022年颓态，营利再次双降。

遥想2021年3月，年仅26岁的戴斯觉担任保龄宝董事长。彼时不少网友酸了，直呼这是“别人家的95后”。然上任后两个完整年报均业绩下滑，无疑给戴斯觉带来诸多质疑，掌舵能力咋样？保龄宝何时止跌回暖？

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如何拯救盈利能力

公开信息显示，保龄宝生物股份有限公司（下称“保龄宝”）是以生物（多）糖的研发、制造及方案服务为主导的高新技术企业，全球知名的全品类功能糖制造服务商。产品分为糖醇、低聚糖以及其他功能糖为主的功能糖；果葡糖浆、麦芽糊精以及其他淀粉糖为主的淀粉糖，和淀粉、副产品及其他全产业链产品。

2023年，保龄宝营收25.24亿元，同比下滑6.96%；归母净利5396.9万元，同比下滑59.47%。而2022年营收、净利分别下滑1.89%、33.94%。换言之，不仅连续两年双降，且下滑幅度还有加深迹象。

其中，糖醇收入2.07亿元，同比下滑41.79%；低聚糖收入2.95亿元，同比增长5.88%；其他功能糖收入2.55亿元，下滑9.97%；果葡糖浆收入3.63亿元，增长18.81%；麦芽糊精收入2.91亿元，增长9.17%；其他淀粉糖收入3.71亿元，增长27.57%；饲料收入4.85亿元，下滑16.56%；副产品及其他收入2.49亿元，下滑27.08%。

至于毛利率，则全面承压。糖醇同比减少24.55%至-9.65%；低聚糖减少2.74%至19.72%；其他功能糖减少5.32%至9.81%；果葡糖浆减少1.64%至5.86%；麦芽糊精减少1.04%至12.37%；其他淀粉糖微增0.56%至16.53%；饲料减少1.33%至2.19%；副产品其他减少3.62%至2.23%。（choice数据）

受累于此，企业综合毛利率同比减少3.43个百分点至8.1%、净利率减少2.77个百分点至2.14%。

要知道，这还是费用缩减后的结果，据choice数据，当期营业成本同比减少3.36%至23.19亿元，销售费减少2.79%至3577万元，管理费减少7073万元。

依然难挡净利腰斩，显然保龄宝正在经历“硬着陆”阵痛。不禁让人狐疑：保龄宝到底怎么样了、该如何拯救盈利能力？

深一度看，2023年四个季度营收、净利均同比下滑：营收分别下滑7.22%、7.41%、2.06%、11.58%；归母净利下滑60.09%、67.29%、33.27%、64.67%。2022年3、4季度营收分别下滑14.4%、8.15%；归母净利下滑79.3%、45.24%。（choice数据）

从整个财年看，2023年25.24亿元的营收，相比2021年的27.65亿元仅收缩不到10%，净利却从超2亿元大跌到0.54亿元、累缩超7成。

2

市场大变阵

赤藓糖醇还是好生意么

针对业绩下滑，保龄宝归因于赤藓糖醇受到市场需求暂时性下降和同业竞争加剧影响，销量和价格出现一定下降。玉米、白砂糖等原辅材料价格上涨未及时向下游传导，导致部分产品毛利率下降，部分产线柔性化改造试产成本较高等因素导致业绩下降。

公开信息显示，保龄宝由刘宗利成立于1997年，2001年进入跨国公司供应链，成为雀巢供应商。2004年，成为可口可乐在中国的唯一果葡萄糖浆供应商，企业由此走上发展快车道。

而伴随可口可乐销量放缓，保龄宝也随之承压，2013年、2014年归母净利连续下滑。直到2015年，成为元气森林的赤藓糖醇供应商，乘着“无糖”气泡水的爆火风口，保龄宝业绩迅速攀升，2020年—2021年营收20.55亿元、27.65亿元，对应增速13.82%、34.58%；净利3626万元、1.644亿元，对应增速41.52%、304.28%。

彼时天风证券表示，在减糖趋势下，赤藓糖醇下游需求旺盛，20221年出现较大供需缺口，价格较20年同期出现较大的涨幅；从量上看，保龄宝作为国内首家工业化赤藓糖醇的企业，客户资源丰富，订单量充足。

据我的钢铁网数据，赤藓糖醇最高报价从2021年10月的1.7万元-1.8万元/吨一路飙升至2022年5月的4万元/吨。2021年保龄宝功能糖业务中，糖醇、低聚糖、其他功能糖2022年分别收入6.68亿元、2.92亿元、2.51亿元，同比增长60.89%、23.29%、65.99%，堪称业绩增长的主驱动力。

为争夺更多市场份额，保龄宝开启扩产计划。2021年7月公告称，拟以非公开发行股票的方式募集资金约7.12亿元，发行对象为永裕投资、赣州永裕、深圳永裕。永裕投资为公司控股股东，赣州永裕、深圳永裕为永裕投资担任执行事务合伙人并由实控人戴斯觉100%控制的合伙企业。

募资用途上，2.53亿用于“年产3万吨赤藓糖醇晶体项目”、1.94亿用于“年产3万吨阿洛酮糖（干基）项目”。“应用解决方案研究中心项目”和“补充流动资金项目”分别占用资金6505万和2亿元。

然商场如战场，常常变幻莫测。相较上述扩张的意气风发、快马加鞭，市场却开始了悄然变化。据经济观察报，2022年有第三方研究机构粗略统计，仅6家头部生产商可生产的赤藓糖醇总产能就将达44.5万吨/年，是2021年总消费量的20倍。据弗若斯特沙利文预测，2022全球赤藓糖醇总需求17.3万吨。市场俨然已从卖家市场变成了买家市场。

呼啸变阵中，保龄宝成了扩产潮中的受害者。据财报显示，当年功能糖中糖醇营收下滑46.82%，毛利率减少13.77%；低聚糖营收下滑4.85%，毛利率减少1.64%。

进入2023年，行业洗牌、去泡沫仍是主旋律。据我的钢铁网数据，多个赤藓糖醇厂家的出厂报价跌至9500-12000元/吨。

至于前述提到的募资计划，保龄宝在2023年11月表示，批复到期失效且与中介机构及认购方签署了相关终止协议。原因是内外部客观环境和市场环境发生变化，拟募投项目之赤藓糖醇项目已由公司自有资金建设完成。受到市场情况变化影响，公司对赤藓糖醇的产能做了调整，将部分产能转产其他高毛利产品。

可见，保龄宝是有市场敬畏心的，决绝调整难能可贵。考量在于，从上述业绩双降看，调整是否迟了些？有无错付误判呢？

3

入主夙愿何时能圆

受伤者不止保龄宝。

1月29日，三元生物发布2023年预告，预计净利4800万-6200万，同比下滑62.12%—70.68%。主因同样是受赤藓糖醇产业竞争加剧及下游客户需求增长放缓等影响。持续全年的价格战，对销售收入和毛利率影响显著。

自然很难讨资本市场喜心。截至2024年2月28日，三元生物收盘价24.18元/股，较109.3元的发行价缩超七成；保龄宝收于5.77元/股，较开年的8.26元累跌三成。

回望2017年，创始人刘宗利、时任副董事长薛建平、杨志远以及时任监事会主席王乃强拟以20元/股价格，将合计2707.71万股转让给永裕投资，交易对价约5.42亿元。同时，将合计持有的保龄宝4722.76万股的表决权委托给永裕投资。由此，后者成为控股股东、实控人。

据2017年2月保龄宝《回复函》，永裕资本实缴注册资本6.63亿元，账面货币资金余额6.28亿元，戴斯觉对永裕投资的出资款来自其母亲邓淑芬的借款。而提起邓淑芬以及丈夫戴昱敏，皆是资本市场风云人物，前者在金融、传媒等领域投资多家公司。企业预警通显示，后者仍任中国融资租赁有限公司董事。

彼时，对于重金入主保龄宝，永裕投资表示看好公司未来前景，希望通过优化管理及资源配置等方式，全面推进现有大健康领域的战略布局，提升持续经营力、盈利力，为全体股东带来良好回报。

做大做强的信心雄心溢于言表，然从实际的业绩“硬着陆”、股价收缩看明显有些相悖。是否在画大饼？戴斯觉驾驭运管能力几何？当初的入主夙愿何时实现呢？

4

熬过至暗期 活力韧性畅想

当然，保龄宝也有翻盘筹码。

据财报，其是我国最早实现功能糖产业化生产的企业、中国功能糖领域首家上市公司，曾参与“食品安全国家标准食品添加剂赤藓糖醇”“食品安全国家标准食品添加剂聚葡萄糖”等行业国标的起草。承担国家级项目8项，省部级项目20余项。

还是国内市场上唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖系列产品核心技术及全产业链优势，已形成“淀粉—淀粉糖—益生元—膳食纤维—功能糖醇及新糖源—益生元终端”的完整产品结构。

2023年11月，公司低聚异麦芽糖（IMO）产品通过巴西国家卫生监督局（ANVISA）注册批复。保龄宝称，这有利于进一步拓展海外市场份额，提升产品国际认可度。

值得一提的是，公司还在进行以果糖为原料，采用法制备纯度大于99%的结晶D-阿洛酮糖的研发项目。一旦完成将为拓展巩固国内外市场再添利器。

聚焦未来，保龄宝表示将巩固基础业务，通过优化茶农结构，扩大益生元等高毛利产品的市场份额，提升综合毛利率；通过储备新产品，开发新应用，引进新产品，丰富益生元、 代糖、营养强化剂等产品体系，抢占新市场；通过聚焦重点客户和市场，在阿洛酮糖、抗性糊精、赤藓糖醇等高附加值产品上做优做强，继而做大国际市场。

不止说说而已。2023年，公司新产品研发力度加大，材料及能源费用的支出高于上年。研发费同比增长3.57%至1130万元，成为三费中唯一正增的费用。

可见，保龄宝也在痛定思痛、持续优化主业、开拓新成长曲线。个中展示的发展活力、进取韧性值得点赞。

2023年的营利降幅扩大，一方面折射了市场“去风口”威力，企业“硬着陆”之痛；一方面或也意味着，保龄宝正在熬过最难至暗期、黎明曙光或已不远。

正如没有一个冬天不会过去，周期也总有起伏轮回。经历一番阵痛剧痛，2024年保龄宝离挣脱“硬着陆”还有多远？戴斯觉能实现提升盈利力、回馈股东的豪言吗？

本文为铑财原创

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       原文标题 : 营利连降六个季度 保龄宝“硬着陆”何时休