能否背水一战？

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

“双碳”风口正盛，风电业得以长足发展，惠及上下产业链。

这不，道生天合再次加入IPO大军，且从创业板转而冲击沪市主板。做大做强之心溢于言表，只是实力底色咋样、好如愿么？

1

业绩起伏波动、警惕债压

经营现金流告负 盈利能力待提升

公开信息显示，道生天合以自产产品销售为主，围绕环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯等高性能热固性树脂材料，形成了风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品。

2020-2022年，公司营收约为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元，同期归属母公司股东的净利约为1.38亿元、8549万元、1.1亿元。

不难发现，业绩不乏起伏波动性，成长力稳健度有待提升。报告期内，毛利率分别为13.58%、8.14%、10.76%。净利率水平更低，期内分别为4.16%、2.71%、3.14%。2021年双降、2022年虽可喜修复仍较2020年差距明显。

这也导致纵使企业有30亿量级的营收，到手的净利润却在1亿元上下徘徊。

要知道，根据全面注册制改革安排，沪深主板应在上市条件上与“双创板”形成区别，上市公司“大盘蓝筹”的特色应更为突出。虽有营收体量，可道生天合的盈利能力与成长性还是需要审视。

债务压力亦不可不察。报告期内，负债总额分别为17.68亿元、17.37亿元和21.84亿元。2022年同比增长26%，其中主要是流动负债合计增加2.57亿元以及新增长期借款所致。三年负债率为67.08%、68.11%和58.12%。同期，同行可比公司的资产负债率均值分别为37.9%、45.39%、41.08%，明显低于道生天合。

截止2022年末，公司取得银行借款金额较多，正在履行的银行借款合同13起，共计金额3.18亿元；担保合同9起，主要为银行借款担保和应付票据担保，共计金额6.31亿元。

报告期内，经营活动现金流量净额分别为1561.28万元、-3.45亿元和-3.55亿元，连年走低且三年合计净流出6.84亿元。

众所周知，营收净利只是纸面金贵，对企业实际发展而言，现金流质量才是王道。持续流出的经营性现金流，不是加分项。

2

大客户、供应商双集中

重叠背后多少话语权？

大客户、供应商同样不省心。

报告期各期，公司前五大客户合计销售金额占当期营收比达到77.43%、76.87%和 71.94%。虽持续下降，但整体超七成的占比依然不低，相应的衍生风险不可不察。

上游供应商同样有类似依赖。报告期内，公司向前五大供应商合计采购金额占原材料采购总额比达 71.11%、71.85%、69.69%。

更值注意的是，客户与供应商间还存在大量重叠现象。

招股书显示，公司对于受同一控制的客户和供应商，合并计算销售额和采购额。

报告期内，公司向泰山玻璃纤维有限公司（以下简称：泰山玻纤）和兰科化工（张家港）有限公司（以下简称：兰科化工）既销售采购超500万元以上。

对此解释为，由于公司产品风电叶片用材料主要应用在风电等新能源领域，原材料成本较高且下游风电叶片行业较集中，因此公司客户和供应商集中。

然而上述重叠并非个例，据发现网，存有重叠客户供应商20家。报告期内，重叠客户供应商还包括江苏越科新材料有限公司、中威航空材料有限公司等，采购材料包括芯材、环氧树脂，销售产品包括结构芯材加工，风电叶片用环氧树脂等。

是否合理公允，仁者见仁等待时间作答。

但需注意的是，报告期各期末，企业应收账款账面价值分别为7.17亿元、8.16亿元及11.07亿元。持续增长。道生天合坦言，若未来下游客户经营困难或资信情况发生重大不利变化，则公司将面临应收账款回收困难而导致发生坏账的风险。

同期，存货金额为1.78亿元、2.82亿元和2.27亿元。存货跌价准备分别为2,993.16万元、2,225.88万元、1,363.17万元。

行业分析师于盛梅表示，大量存货、应收账款，除了带来现金流压力，还有减值坏账隐患。折射了企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。

3

一边分红一边募资还债

 对赌压力几何？

聚焦此次IPO，道生天合计划募资8亿元。其中，6.15亿元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，1.85亿用于偿还银行贷款及补充流动资金。经计算，公司发行估值约80亿元。

从上述债务及现金流看，道生天合确有补流偿债的急迫。然质疑点在于，报告期三年，道生天合合计分红2.5亿元，占到三年扣非净利总额的约75%。

一边豪放分红，一边向市场要钱还债补流，到底是有钱还是没钱？8亿募资多少严谨性、合理性呢？

2020年-2022年，道生天合经历了8次股权转让、3次增资及1次股份制改制。虽不断有资本看好，但企业也签署了多份涉及对赌条款的协议。据乐居财经，公司估值在两年间暴增了近30亿元。通过向5家新晋股东进行股权转让，季刚、张婷夫妇合计套现1.28亿元。

然截至递表前，尚存对赌未解除。据签署的条款约定，如道生天合在2023年12月31日前未实现首次公开发行股票并上市，什刹海创投有权要求易成实业或季刚回购其所持有的道生天合全部或部分股权。

道生天合表示，如未能按时完成约定事项，公司实控人季刚的回购义务将触发，现有股东持股比存在可能发生变化的风险。

是否也有背水一战的急迫感？

本文为首财原创

       原文标题 : 道合天生对赌压身、客户也是供应商 2.5亿元分红追问