资本的付出能否取得回报？

人红是非多，曾经被捧上神坛的高瓴创投，随着投资市场的萎靡不振，越来越成为负面话题的前沿。相比备受瞩目的高瓴，2021年与高瓴联姻，力邀其成为子公司爱尔创战投的国瓷材料要低调不少。而看似低调的国瓷材料，其扩张之路却走得中气十足。

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电子陶瓷起家的国产替代排头兵

从2005年成立，到2012年登陆创业板，国瓷材料一直专注于包括高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料，主要应用于MLCC生产。彼时的MLCC江湖，大陆的竞争力比较弱，没有一家企业进入全球前十（2009年），而且国内高质量钛酸钡需求依赖进口。

国瓷材料是国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，打破了日本在该领域的长期垄断地位，也是中国大陆地区规模最大的批量生产并对外销售MLCC配方粉的厂家。2010 年，国瓷材料在全球 MLCC 电子陶瓷材料整体市场（商业市场及自产自用）的占有率为 2．25％。

这种专一的局面在上市第二年发生了改变。自 2013 年起，国瓷材料在内生研发的基础上，快速开展以陶瓷材料技术为核心的大量兼并收购，逐步进军催化材料、生物医疗材料等领域。具体包括：

2014年与佛山康立泰合作，涉足建筑陶瓷；

同年，设立子公司国瓷鑫美宇进入高纯超细氧化铝材料行业；

2015年参股、2018年收购深圳爱尔创，进入齿科陶瓷材料领域（2021年高瓴和松柏投资携手成为爱尔创的战投）；

2017年，国瓷材料收购王子制陶进入催化材料行业。

2019年，业务覆盖越来越广的国瓷材料对产业进行调整，成立了电子材料事业部、催化材料事业部、5G项目部，提出重点发展生物医疗材料板块，培育精密陶瓷结构件以眼神产业链条。

当然，电子陶瓷材料仍然是国瓷材料的压舱石。2021年报显示，国瓷材料已经成为全球领先的MLCC粉体材料生产商，国内市场占有率达80％。

伴随着业务扩张，国瓷材料的业绩也与日俱增。2021年营业总收入达到31．62亿元，归属母公司股东净利润达到7．95亿元，分别是上市前夕，即2012年的14．66倍和12倍。而且业务较为均衡，电子材料板块收入占比为33．07％，生物医疗材料和催化材料板块收入占比分别为21．98％和13．2％。

当然，大手笔收购也带来一些隐患。在2017和2018年先后收购王子制陶和爱尔创之后，国瓷材料商誉大增，2018年商誉达到15亿元，并保持至2021年。

难得的是，在扩张的过程中，国瓷材料的财务状况基本保持稳健。上市以来，国瓷材料历年营业总收入均维持同比正增长，扣非后归母净利润则仅在2014年同比为负。加权净资产收益率也仅2014和2016年低于10％，当前已经连续四年保持在14％以上。资产结构和偿债能力上，仅2017年负债率超过30％，速动比率则从未低于1，近两年则分别为4．59和4。

在业绩支撑下，国瓷材料股价表现也十分亮眼。上市以来，有3年涨幅在100％以上，2020年则上涨98．85％。不过，当前国瓷材料股价已经连续第二年下跌，相比历史高点最多曾下跌50％。2021年负债率也增加至22．12％，是上一年的2倍多。

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新一轮资本开支，未来会如何？

经过拆分，负债的增加主要源于爱尔创引入高瓴和松柏投资作为战投。因为协议约定股权转让可要求国瓷材料回购，且有松柏投资提供的5亿元、年利率8％的贷款，使得2021年国瓷材料其他非流动负债项下，新增长期应付款6．92亿元。

这只是国瓷材料近两年扩张的一个侧面。2020年年报显示，国瓷材料在建工程较年初增加14．13％，主要由于蜂窝陶瓷项目扩产投入增加。根据德邦证券研报，蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后处理器中的核心部件，目前全球市场主要由美国康宁和日本 NGK 垄断，两者市占率合计高达 90％。随着国六政策逐步落地，载体市场有望翻倍。

在今年3月的业绩说明会上，国瓷材料明确表示会抓住国六的机遇。其蜂窝陶瓷产品已全面突破技术垄断，在完成国六产品全系列开发之后，所有产品均已具备量产能力。并且基本实现全流程自动化生产。随着新产能的投产、良品率逐步提升，公司将积极配合客户进行验证测试，争取进入主机厂供应商名录的机会，实现市场份额持续增加。

除了蜂窝陶瓷，国瓷材料赖以起家的MLCC粉体材料的产能也在增加。

国瓷材料下游客户三星电机、风华高科、台湾国巨、三环集团等均积极扩充产能，其中风华高科和三环集团近几年新增产能可达到2020年全球总需求量的24％以上。因此国瓷材料在原募投项目2500吨／年产能的基础上新增2500吨／年并扩建厂房，达产后其MLCC介质材料产能将达到15000吨／年，以满足下游不断增长的需求。

紧盯行业趋势的国瓷材料，自然也不会放过新能源的机会。2022年3月8日，国瓷材料董事会审议通过了《关于调整公司组织架构的议案》，决定成立新能源事业部、精密陶瓷事业部。而在此之前，国瓷材料已经在布局锂电池隔膜涂敷用氧化铝、勃姆石等业务。

其中，勃姆石涂覆于隔膜能够提高隔膜耐热性、增强隔膜抗刺穿性、提高锂电池安全性能，涂覆于锂电池极片可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。

国瓷材料在调研中称，氧化铝和勃姆石2021年接近满产满销，目前已为二者规划了未来 3 年扩产计划，且一期扩产已经开始实施，产能释放预计在2季度。预计三年内高纯超细氧化铝产能逐步扩充至3万吨／年，勃姆石逐步扩产至10万吨／年，目前新能源方面的主要客户已经覆盖宁德时代、星源材质、比亚迪、恩捷等行业龙头。

2021年年报显示，国瓷材料在建工程达到2．28亿元，较上年末增加142％。国瓷材料在业绩说明会上也透露，其MLCC 粉体材料、蜂窝陶瓷、氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在分期扩产，报告期内会有相应的产能贡献。如果顺利量产，无疑将对国瓷材料的业绩产生积极影响。

不过，在产能爬坡过程中，将不可避免会对毛利率造成拖累。尤其是当前能源和大宗商品价格维持高位，已经对国瓷材料的毛利率产生影响。iFinD数据显示，2022年一季度，国瓷材料综合毛利率为41．56％，同比下滑7．25pcts，环比下滑2．44pcts。

当然，资本对国瓷材料的信心居高不下。截至2022年3月底，国瓷材料前十流通股东有法巴银行和傅鹏博、朱少醒、归凯等明星基金经理的身影。而除了第6、第7和第9大流通股东，归凯还有另外5个在管产品买入了国瓷材料。

未来如何演变，资本已经做出投票。只是在市场尤其是新能源板块大力反弹之际，资本对国瓷材料的耐心还能维持多久？

本文作者 ｜ 张贺

来源 ｜ 英才杂志

       原文标题 : 与高瓴联姻，获傅鹏博坚守，国瓷材料扩产路漫漫