文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

像德国汉高、美国富乐、法国波士胶等这些知名企业，其业务范围广泛，涉足工业、建筑和民用等众多粘合剂市场，往往垄断了中高端产品，创业板的三创属性，希望引导国内企业借助资本力量往中高端产品突破，道难行艰，实属不易。

将前述企业当成竞争对手的聚胶新材料股份有限公司（简称：聚胶股份）拟创业板上市，9月7日状态更新为已问询，保荐机构为国泰君安证券。本次公开发行股票数量不超过2，000万股，占本次发行后总股本的比例不低于25％，拟使用募集资金4．8亿元用于年产12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目、卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目以及补充营运资金项目。权衡财经注意到，2020年聚胶股份的资产总额为4．91亿元，与此次募资金额相近。

聚胶股份实控人及高管等曾任职竞争对手，供应商实控人持股公司13．24％；业务单一，海外市占率低，成长性或承压；客户集中度高，关联方供应商数据披露不一；产能利用率未达80％仍扩产，海外项目存风险；现场检查存问题遭处罚。

实控人及高管等曾任职竞争对手，供应商实控人持股公司13．24％

2012年10月，刘青生、范培军、逄万有、曾支农、王文斌、周明亮、肖建青、王文辉等8人约定共同投资设立聚胶有限。鉴于当时除刘青生、周明亮外，其他6人尚未办理完原单位的离职手续，因此，全体出资人商定由刘青生及其朋友邵丹代为持有聚胶有限的股权。截至招股说明书签署日，陈曙光任公司董事长、总经理，直接持有聚胶股份11．21％的股份，并通过聚胶资管间接持有公司7．70％的股份；刘青生任公司董事、副总经理，直接持有公司10．58％的股份，并通过聚胶资管间接持有公司9．36％的股份；范培军任公司董事、副总经理、技术总监，直接持有公司8．83％的股份，三人直接和间接合计持有公司47．69％的股份，合计控制公司52．21％的表决权股份。

公司日常生产经营管理由陈曙光、刘青生、范培军三人共同负责，其他持股比例较大的股东富丰泓锦、郑朝阳仅作为财务投资者，未向公司委派董事，亦未实际参与公司的经营管理，未对公司的经营决策施加重大影响。此外，为保持公司治理结构和股权结构的稳定，加强对公司的实际支配权，陈曙光、刘青生、范培军已于2021年1月29日签订一致行动协议，因此，公司控股股东及实际控制人为陈曙光、刘青生、范培军三人。

值得注意的是，公司设立时的实际股东范培军、逄万有、曾支农、王文斌、肖建青、王文辉及公司现任董事长陈曙光在进入聚胶股份之前均曾在波士胶任职，多名董事、高级管理人员曾就职于同行业竞争对手公司生产、技术、销售等岗位。

对此，深交所要求披露公司成立以来的技术研发情况，核心技术来源，技术是否涉及核心技术人员、研发员工及相关员工在原任职单位职务发明或技术成果；聚胶股份回复，专利技术系公司在历年的研发、生产过程中积累的工艺技术或产品配方经验，由公司确定专利申请方向、提供技术资源和物质条件、组织研发团队、安排研发任务，并在公司内部进行项目立项，公司根据研发人员参与情况和实际贡献确定专利发明人。

此外，权衡财经注意到，2016年10月，公司的供应商鲁华泓锦的实际控制人郭强按照10元／注册资本的价格认缴公司注册资本300万元，因鲁华泓锦亦是公司竞争对手的原材料供应商，因此郭强指定李鹏、李静分别认购150万元。2018年10月15日，李鹏、李静分别将其持有公司的全部股权转让给富丰泓锦，股权代持还原。富丰泓锦的股东为郭强、程紫莺，持股比例为13．24％。

供应商潜伏于股东之间，又向竞争对手供应产品，聚胶股份的经营业绩有供应商股东的有力支持，也有必要向投资者解释股东的经营规范。

业务单一，海外市占率低，成长性或承压

聚胶股份是一家以研发生产吸收性卫生用品专用热熔胶（简称“卫材热熔胶”）为业务核心的专业供应商，专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售，产品主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合，具有无毒、无味、不含溶剂的环保特点。

2018年－2020年，聚胶股份的营业收入分别为5．84亿元、7．59亿元、8．79亿元，2019年、2020年分别同比增长了29．98％、15．84％；净利润分别为6182．62万元、8000．32万元和7964．06万元，2019年同比增长29．4％，2020年较2019年净利润却出现了下滑。权衡财经注意到，2018年和2019年聚胶股份分红金额分别为450万元和3500万元，2019年的分红金额是当年净利润的43．75％。

从聚胶股份的产品类别来看，公司产品集中在卫材热熔胶，其中，结构胶和橡筋胶的销售收入合计占比均超过90％，系公司的主要产品，结构胶占比一直在66％以上，产品结构较为单一；主要竞争对手经过长期发展，产品种类较多，应用广泛，如汉高拥有粘合剂、化妆品／美容用品 、洗涤剂及家用护理三大业务，粘合剂里面除了卫材热熔胶外，还包括应用于汽车和金属领域、电子和工业领域、工匠建筑和专业业务领域等众多应用领域的粘合剂。竞争对手营业收入和净利润规模也远高于聚胶股份。

2018年－2020年，公司海外收入的比重分别为28．15％、34．33％、35．96％，虽然在海外市场的销售收入逐年提升，但是目前，公司在海外市场的占有率不到2％，尤其是北美、日韩及西欧等消费市场庞大的区域份额仍很小。

报告期内，聚胶股份主营业务毛利率分别为 21．75％、22．40％和 20．18％，公司境外业务的毛利率分别为 24．41％、27．25％、23．91％，高出境内业务5个百分点左右。

目前，欧美等各主要进口国对热熔胶产品进口贸易设置的障碍主要是一些技术性壁垒，一般表现为需要符合不同国家不同的监管标准和要求，如美国将女性卫生用品列为医疗器械品类进行管理，相应的热熔胶配方也需要根据相关的法规要求进行定制；欧洲各国亦有自身不同的规范要求；而在国内，则属于一般日用品管理。针对不同的监管要求，公司需要开发相应的定制化配方。如果主要进口国政策发生变化，将可能会影响到公司产品的海外市场需求。因此，公司面临着一定的进口国政策变化风险。

此外，公司出口主要以CIF、CFR、DAP等模式结算为主，运费占营业收入的比例分别为2．75％、2．81％、3．49％。如果集装箱供应短缺情况没有得到缓解，公司的物流成本可能会大幅增加，进而侵蚀公司的利润水平，甚至导致公司净利润出现下滑。

目前，公司仅在金佰利亚太地区、恒安等客户中的份额较高，占据有利地位，在宝洁、日本大王、日本尤妮佳等客户中的份额较低，在欧洲、北美等消费庞大的市场占有率也较低，下游主流品牌里面还有日本花王和欧洲安泰士尚未进入。未来，公司若要保持高速增长，必须要在该等客户和市场领域不断抢占竞争对手的份额，势必会对已有的市场格局产生冲击，现有竞争者亦会采取一些稳固自身地位的措施，开拓新的客户也需要较长时间的认证周期，公司可能面临竞争失败的风险，从而导致成长性放缓。

客户集中度高，关联方供应商数据披露不一

聚胶股份的主要客户包括金佰利、恒安、日本大王、维达、重庆百亚、宝洁等一次性卫生用品主流品牌企业，2018年－2020年，公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为47．89％、45．49％和45．26％，公司客户集中度相对较高。虽然公司销售收入主要集中于金佰利、恒安、佛山啟盛等下游知名的卫生用品厂商，但如果未来公司技术水平、产品质量以及持续创新能力不足，则可能影响公司与主要客户的业务合作，对公司的发展造成不利影响；另一方面，如果公司的主要客户自身出现业绩下滑甚至经营困难，同样会导致其对公司产品的需求量降低，从而对公司的经营业绩产生直接的不利影响。

2018年末－2020年末，公司应收票据、应收款项融资和应收账款账面余额合计分别为1．88亿元、1．95亿元和2．03亿元，占各期营业收入的比例分别为32．18％、25．74％和23．07％。

如果公司主要客户的财务状况出现恶化，或者经营情况、商业信用发生重大不利变化，不排除因此引致的到期应收账款难以收回的风险。此外，值得注意的是，报告期内，公司第三方回款金额（含税）占当期营业收入的比重分别为14．24％、14．77％、22．62％，第三方回款的主要对象客户是金佰利以及金佰利境外企业Kimberly－Clark Europe Ltd．

2020年10月，裁判文书网发布的聚胶股份、康程护理买卖合同纠纷执行实施类执行裁定书显示， 客户康程护理2020年9月15日成为被执行人，被限制消费，而其本身已无可供执行的财产。因对康程护理应收的逾期金额为285．41万元，这一数额已超过聚胶股份2020年应收账款逾期第一大客户和2019年应收账款逾期第二大客户，不知为何，招股书在报告期内的应收账款逾期前五大客户中未出现康程护理的相关信息。

深圳市克润力润滑油有限公司为聚胶股份2018年－2020年前五大供应商之一，交易金额分别为3340．14万元、4097．16万元和4376．22万元。查公开资料显示，2018年和2019年此供应商社保缴纳人数分别为25人和22人，2020年社保缴纳人数为0人。

报告期各期，聚胶股份前五名贸易型供应商和生产型供应商中，鲁华泓锦与公司存在关联关系，间接持有公司5％以上股份的自然人股东郭强系鲁华泓锦的实际控制人之一。

报告期内，公司向关联方鲁华泓锦采购商品和接受劳务的金额分别为6，769．07万元、5，865．48万元、6，190．18万元，占同期营业成本的比重分别为14．82％、9．97％和8．83％。而令人困惑的是，鲁华泓锦招股书显示，2017年至2019年，其向聚胶股份销售金额分别为6001．51万元、6783．55万元和5865．48万元，对比数据来看，2018年的采销数据相差14．48万元。那到底是哪一家的数据是真实的呢？

产能利用率未达80％仍扩产，海外项目存风险

本次募集资金投资项目全部建成投产后，公司热熔胶产品的生产能力将由目前的8万吨／年大幅提升至18．1万吨／年。其中，年产12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目系搬迁及扩产项目，达产后将在现有8万吨产能迁移的基础上新增4万吨产能，总产能达12万吨；而卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目系现有产品的扩产项目，建成后将新增6．1万吨／年的生产规模。

权衡财经注意到，2018年－2020年，聚胶股份产能利用率分别为66．07％、79．74％和79．02％，现有产能一直处于不饱和状态。若市场环境出现超预期的重大不利变化，或者公司未能成功实施新增产品的市场推广，将可能导致公司产品销售受阻，公司存在新增产能不能充分消化的风险。

其次，本次募集资金投资项目建设完成后，根据公司目前的折旧摊销政策计算，公司每年将新增折旧摊销费用最大值为2，356．84 万元。如果募集资金投资项目不能按照原定计划实现预期经济效益，新增折旧摊销费用将对公司业绩产生重大不利影响。

此外，公司“卫材热熔胶产品波兰生产基地建设项目”项目在波兰实施，若项目所在地国家发生政局动荡、贸易生变、经济危机、外汇汇率巨幅波动、战争、武装冲突以及政治、军事或外交关系紧张等突发性事件，将影响到公司境外募投项目的顺利实施，若发生上述极端不利情况，公司将不得不变更募集资金投资项目实施地点，可能导致境外募投项目无法实现预期建设目标。

现场检查存问题遭处罚

聚胶股份的卫材热熔胶主要应用于吸收性卫生用品领域，由于产品需要直接接触人体，下游市场对于产品性能可靠性、质量稳定性、环保性的要求极其严格。一旦热熔胶出现质量问题，如失粘、老化、渗油等，制成的整批次卫生用品就会报废，给客户造成极大的损失，还会进一步损害客户的市场声誉。因此，下游客户，尤其是知名客户对卫材热熔胶的产品质量极为重视。如未来公司出现产品重大质量不合格或质量缺陷的情形，则可能给公司声誉带来较大损害，并导致公司出现重大的赔付损失，甚至可能出现重大客户流失的风险。

2018年8月17日，广州市增城区安全生产监督管理局对聚胶股份进行现场检查，发现公司存在如下问题：（1）未如实记录职业卫生教育培训内容；（2）投料车间部分员工未按照要求佩戴防护口罩。

2018年8月30日，广州市增城区安全生产监督管理局向公司出具《行政处罚决定书》 （编号：穗增安监罚［2018］031021 号），处以行政罚款人民币4万元。

聚胶股份与其供应商鲁华泓锦共闯IPO，鲁华泓锦于9月23日上会未通过，聚胶股份的前景又如何呢？权衡财经和大家共同关注。