涂料在生活中并不是一种陌生的产品，大到航空航天设备、飞机舰艇；小到家庭装修，城市护栏、汽车外壳等，应用场景几乎随处可见。

A股上市公司中，三棵树（603737）是目前中国建筑行业涂料行业市值最大的企业，从2019年1月13．02元／股启动至今，3年多时间里最高涨到188．48元／股，涨幅接近15倍，即便在近期回调了30％后，依旧有10倍涨幅，可以说是妥妥的大牛股。

在三板创新层挂牌公司中，菱湖股份（831719）也是一家专注于涂料和氧化锌产品的公司，该公司成立于2005年8月，总部位于安徽省安庆市，其最早沿革可以追溯到1956年，至今已经六十余年，名下“白莲”牌氧化锌产品曾用于“毛主席纪念堂”建设，涂料产品曾于2003年应用于神舟五号电动机涂层。

目前公司涂料产品广泛应用于电力、车辆涂装、石油化工设备、金属防腐等工业领域、家装及工程装修领域。氧化锌产品是一种基础的化学添加剂，下游广泛应用于橡胶、医药、陶瓷、电子、化工等工业领域，同时也是涂料的一种原材料，两项业务具备一定的协同性。

从产品结构上来看，涂料是公司的主要产品，如果仅看2018－2020年三个完整年度，可以看出涂料产品占营收比还呈增长趋势，而这也符合公司产品的实际情况，因为涂料毛利在20％以上，而氧化锌产品仅仅不到10％，涂料产品的毛利远高于氧化锌产品。

我国涂料行业目前的现状是头部企业仍以外资为主，呈现显著的梯队化特征，根据2021年9月国内涂料产业财经媒体《涂界》发布的“2021中国工业涂料品牌Top 25”榜单来看，排在前十位的企业中，外资企业占据了9席；排名前25的企业中，外资品牌占据了14席。处在第一梯队的多为立邦、阿克苏诺贝尔等跨国涂料集团；第二梯队是三棵树、广东华润、嘉宝莉、叶氏化工等专注国内市场并逐步做大做强的国内品牌企业；第三梯队是由大量的小型涂料厂构成，公司目前规模较小，处于第三梯队。

行业成长性方面，自2015年－2020年我国涂料行业产量从1710万吨增长至2459．1万吨，表观需求量从1701万吨增长至2456．1万吨，两者保持较为同步的增长，年均复合增长率均为7．55％左右。而自2018年以来，行业增速呈现进一步的放缓，基本是原地踏步，增量很少。

在增速放慢的背景下，行业开始呈现集中度提升的趋势，据涂界数据，2020年，国内工业涂料行业企业市场集中度CR1为3．1％，CR10为14．7％，CR25为20．3％，而美国2017年统计数据便显示前10位涂料企业占整个涂料销售产量的75％，相比之下，我国涂料企业仍很分散，从市占率变化趋势来看，2020年国内工业涂料行业企业市场集中度有所提升，CR10提升约3个百分点，CR25提升约4个百分点。由此可见，行业集中度提升的趋势正在发生中。

政策层面，2020年12月1日开始，《工业防护涂料中有害物质限量GB 30981》国家标准正式实施，该标准明确规定了工业防护涂料中对人体和环境有害的物质容许限量的术语和定义、产品分类、要求、测试方法、检验规则、包装标志、标准的实施等内容。在这一政策下，行业内不达标的小微型企业，散乱污企业将进一步出清。此外，根据涂料工业协会数据显示，2020年中国涂料行业规模以上企业，亏损企业数量和亏损额均保持在9％左右，企业经营亏损＋国家环保政策趋严，在这种背景下，产业洗牌和升级是一种必然趋势。

而事实也确实如此，根据中国涂料协会的统计数据，“十三五”期间，我国涂料行业在行业集中度增强的同时朝着两极化发展的趋势明显，具体表现为大型企业（营收30亿元以上）通过规模、资金、市场优势逐步蚕食了中大型企业市场空间，并通过企业兼并、新建工厂等多重方式逐步完成企业市场布局；而一部分小而精、小而优企业则专注于特殊领域产品发展与市场维护，不与大型企业争夺大众化产品市场，在特殊领域拥有较高的行业声誉和市场利润空间，市场稳定。

在行业产品发展趋势上，为实现“绿色发展”的战略目标，国家及地方不断出台各项政策与标准，引导企业在生产过程中使用无毒无害或低毒低害原料，从源头削减或避免污染物的产生。这其中，以水为稀释剂的水性涂料，在世界范围内已被公认为是逐步替代油漆的更新换代产品，目前也已成为我国涂装行业绿色升级的热点。当前，占国内市场约70％工业涂料，水性化比例不到15％。

然而，在环保政策越来越严苛以及“碳中和”大战略的背景下，工业涂料环保化趋势必然加速，水性涂料、高固体分涂料、紫外光固化涂料、粉末涂料、无溶剂型涂料等将会逐步替代油性漆，在替代过程中将蕴藏着新的机会，基于这种产业趋势的变化，以立邦、海虹老人、三棵树、巴德士、等为代表的一大批行业企业也在加速产能扩张，重点工业涂料建设项目不断涌现，国内工业涂料行业企业竞争逐渐加剧。

而从菱湖股份的经营战略上来看，公司的方向是大力发展工业涂料，兼顾民用涂料，重点发展水性涂料、高固体份涂料等环境友好型涂料产品，这与产业变革方向相一致。

地理位置上，公司身处安徽，根据涂料业协会资料，2020年，安徽河南两省产量增长较快，这主要归功于近年来两省大力发展专业化涂料工业园区，大力引进国内重点涂料及上游原材料企业入园，快速形成了完整的涂料产业链集群，并快速形成产业发展优势，使两省涂料产业发展迅速提升，而在这一过程中，产业链集群有望给菱湖带来一定的积极影响。

涂料行业的毛利率受到上游原材料价格的影响较大，涂料成本不仅受到乳液、甲苯、二甲苯等石油化工产品价格影响；同样受到决定涂料颜色和功能的钛白粉、高岭土等精细化工产品影响。而由于涂料商品之间差异化相对较小，伴随着上游化工行业集中度的提升，这也将倒逼行业集中度趋于提升。

这种原材料价格的变动将直接体现在公司的经营利润上，比如2021年以来，由于钛白粉和甲苯价格的持续上涨，公司中报数据显示毛利率和净利率都有明显的下滑，在营收同比增长39．42％的情况下，扣非净利增长只有0．84％。

综上可见，在涂料行业层面，目前行业增速放缓，行业开始进入兼并收购、集中度提升的阶段，大量不具备独特优势的中小厂商将面临着被兼并和市场逐步萎缩的风险。

技术上，与同在A股上市的工业涂料企业渝三峡A、金力泰、集泰股份相比来看，菱湖股份因为营收规模偏小，在研发费用上的投入与金力泰、集泰股份存在较大差距。未来伴随着产业的发展，行业竞争的加剧，公司技术储备如果跟不上将会对经营活动造成负面影响。

公司控股股东为董事长陈怀德，持有公司32．57％的股份，他从1981年便从事涂料行业，至今已经40余年，行业经验丰富，同时是技术背景出身，现为公司的核心技术人员。公司管理人员除独立董事外，均有持股，且持股比例较高，徐小训、丁厚中、殷若明三人持股均在5％以上，管理层团队较为稳定。

自挂牌新三板以来，公司一共有三次定向发行，分别为：

2015年9月，公司以3元／股的价格向中投证券、国元证券、华福证券定向发行200万股，募资600万元，这次发行的主要目的是为公司引入做市商，考虑分红送配因素后，该次定增目前实际成本约为1．06元／股。

2017年12月，公司以4元／股的价格向34名核心员工定向发行60万股，募资240万元，通过此次发行，用股份的形式与核心员工进行绑定，考虑分红送配后，本次定增目前实际成本约为3．336元／股。

2019年12月，公司以4元／股的价格向公司4家原材料供应商、1家经销商定向发42．20 万股，募集资金168．80万元，通过本次发行，公司加强了与上游供应商及下游客户的合作，考虑分红送配后目前该笔定增实际成本约为3．8元／股。

三次发行总体上非常理想，引入了公司流动性的同时，实现了员工持股与公司产业链上下游持股。

2018－2020年，公司营收从1．53亿元增长至2．2亿元，扣非净利润从1871万增长至2288．06万，增速不快，具体到每个年度来看，2017年、2018年公司扣非净利呈现下滑趋势主要是当年度原材料价格上涨导致，2018年，公司计提安全生产费268万元导致扣非净利下滑更为凸显。由此可见公司利润不仅受到原材料价格影响，还受到公司生产特征需计提安全生产费影响，根据安庆市大观区安全生产管理局观安监［2015］58文件规定，公司安全生产费结余金额达到上年度营业收入的 5％，可以暂缓计提安全生产费。若不足5％，则需在在当期计提该费用。2021年中报公司安全生产费约1167万，2020年公司营收2．2亿元，已经满足计提要求，所以短期内不存在该项费用的大笔支出。

公司盈利能力还可以，除了2018年大笔计提安全费用导致净资产收益率大幅下滑外，大部分年度ROE均在15％以上。

与可比公司渝三峡A，金力泰、集泰股份相比，公司毛利率偏低，但得益于良好的费用控制，公司净利率还不错，2018年－2020年平均净利率可达到9．02％。总资产周转率处在可比公司的前列，反映了公司内部高效的管理能力。

在公司营收增长的同时，应收款和存货也在保持相似趋势的变化，公司应收款占营业收入的比例在20％－30％之间，存货占流动资产的比例在20％左右，而且公司应收账款周转率和存货周转率都相对较高，因此公司坏账和存货跌价风险较小。

公司扣非利润质量不错，2018年－2020年，连续三年经营性现金流大于扣非净利，分红上，公司自2015年挂牌以来，每年进行分红，这反映公司确实是真金白银赚到钱了。另外值得一提的是公司自2015年挂牌以来没有任何短期负债，一定程度上反映了管理层过去可能存在进取心不足的情况，结合这两部分综合来看，公司管理层给人的感觉就是不借债，每年赚到钱分分红，过好自己的小日子，稳扎稳打。

但是从2019年事情开始有所变化，也许是管理层发现了工业涂料行业变革中的机会和趋势，有了危机意识。公司开始大举扩充产能，计划每年新增 5 万吨新型涂覆材料产能，具体包括2万吨汽车涂料和 3 万吨功能涂料。而此前公司仅有3万吨涂料产能，这一扩产计划完成后将使得公司产能大幅提升，从而推升业绩。

那么这个项目现在建设的怎么样了呢？从在建工程和固定资产的变化中可以发现，公司在建工程金额快速增长，固定资产金额是逐步减少，反映了目前公司正在快速建设新的产能，但是还没有转固。

公司上述工程建设的费用基本全部使用的自有资金，其实公司也并非没有想过募资，早在2021年8月，公司已经发布了精选层拟发行方案，计划公开发行2287万股，底价6元／股，用于搬迁改造暨年产5万吨新型涂覆材料建设项目。不过11月16日，公司发布公告称决定终止精选层申报流程，后续视情况申请北交所上市。

若以北交所上市标准的第一条来评估，即上市公司市值应不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8％；公司目前总市值为2．85亿元，2019年、2020年净利润分别为2087．51万、2622．03万，加权平均净资产收益率分别为16．24％、17．35％。显然已经符合北交所上市标准。

截止至2021年11月19日，公司收盘价为4．16元／股，近四季度公司净利润为2567．24万元，以公司当前总股本 6860．00万计算，对应每股收益为0．374元，PE（TTM）值为11．12倍。

而可比公司渝三峡A、金力泰、集泰股份大部分处于25－85倍的估值区间，其中渝三峡A在净资产收益率和增长方面均不如菱湖股份，对应却有28倍估值，金力泰2021年陷入亏损，若以2020年每股收益计算，对应84．73倍市盈率；集泰股份自2017年－2020年增长较快，但2021年三季报数据显示，公司净利润同比下滑－72．64％，对应PE（TTM）值为59．72倍。若公司未来能登陆北交所，叠加大幅扩充产能的预期，公司当前股价存在一定的低估，考虑北交所流动性与沪深两市存在差距，综合来看公司合理估值应该在20－40倍，不过目前公司尚在创新层，流动性较差，未来是否会登陆北交所以及需要多长时间能登陆还存在一定的不确定性。

虽然估值颇具性价比，但是公司也同样存在一定的潜在风险，在行业集中度提升、大厂纷纷扩充产能，行业竞争加剧的背景下，菱湖作为一家小公司，若产能提升后，销售不畅将对公司造成较大的负面影响。

总结来看，公司目前好的预期有：1、产能大幅扩充业绩提升；2、未来登陆北交所估值提升；3、原材料价格处于高位，价格下降带来利润提升等。风险因素有：1、受行业竞争加剧导致公司销售受阻，产能无法释放等、。2、原材料持续处于高位，若新产能没有及时跟上，目前营收增速可能无法带来净利增长，甚至有可能陷入阶段性利润下滑等。

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