2025年4月到6月，湖南石化的环氧丙烷装置检修。对行业这是一条普通新闻，对岳阳的昌德科技却是原料断供——生产命脉上那根管道的源头关了闸。两个月里，公司临时找替代供应商，新材料产能利用率大幅下滑。

命脉系于一根管道，这样的日子昌德科技过了快十年。9月4日下午两点，这家公司将站上北交所上市委第83次会议——这是它第二次冲A股。

2022年7月，昌德科技报深交所主板，拟募11.69亿元；2024年7月1日，公司和保荐人中信建投主动撤回。两年后转道北交所，保荐人换成中信证券，募资从11.69亿一路砍到2.96亿，缩水约七成。

公司把上游己内酰胺厂的废液废渣"变废为宝"：做成环氧环己烷、正戊醇、水泥外加剂，再拿环氧丙烷做聚醚胺，卖给风电叶片厂。国家级专精特新"重点小巨人"。

招股书里的另一面：营收从9.69亿涨到16亿，归母净利润却从1.83亿腰斩到7146万；综合毛利率三年从35.21%跌到12.23%，聚醚胺毛利率只剩0.94%，乙酸乙酯只有0.35%。值得一提的是，采购占比一度超八成；突击分红3500万之后，募资补流的诉求又被砍掉。

一、一根管道上的"命运共同体"

实控人蒋卫和是巴陵石化旧将，巴陵石化隶属中石化。昌德科技2017年成立，从出生起就长在中石化的管道上：己内酰胺副产物、环氧丙烷等核心原料几乎全部来自中石化，经湖南石化管道"隔墙供应"。连生产用地，都是向巴陵石化租的划拨土地。

报告期内，公司向中石化集团采购占比74.18%、75.64%、82.05%、69.27%，核心原料采购占比超90%。

上游的每一次停摆，都直接砸在昌德身上。2023年湖南石化搬迁，昌德科技被迫同步停产，业绩被拖累两年；今年4到6月的检修，又让新材料产能利用率掉了下来。

中石化不只是最大供应商，还是公司有机合成中间体的主要客户。2025年2月，中石化资本以11.68元/股、合计7500万元增资入股，持股4.79%，附带回购、并购重组、反稀释条款。业务绑定之外再加股权绑定。

客户和供应商高度重叠。报告期内存在多家"既买又卖"的重叠方，向这些重叠方的采购占比一度超八成。

二、增收不增利：毛利率断崖

营收好看。2022年到2025年，公司营收从9.69亿涨到16.01亿，2024年增46.14%。

利润背道而驰。归母净利润2022年1.83亿，2023年跌到7976万，降56.41%；2024年再跌到7146万，又降10.4%，连续两年腰斩，2025年才回升到8675万。

综合毛利率2022年35.21%，2023年19.91%，2024年12.23%，三年缩水超20个百分点。2026年上半年回到15.59%，离"高毛利"还是差得远。

核心产品几乎不赚钱。聚醚胺用于风电叶片环氧树脂固化剂，最近一年毛利率只剩0.94%；2024年贡献营收增量79.14%的乙酸乙酯，2025年上半年毛利率0.35%，卖一吨几乎白干。

更让市场留意的是"逆势增长"。2023到2024年，核心客户惠柏新材、道生天合风电业务业绩下滑，行业风电装机量也有波动，昌德科技聚醚胺收入却从2.31亿涨到3.27亿，增41.79%。界面新闻直言，这与下游景气度明显背离。北交所也在问询里追问，业绩增长是否主要依靠非创新因素。

客户盘子也不稳。北交所问询函点出：报告期前五大客户收入占比只有约四分之一，主要客户变动较大，部分上市公司及其关联方退出前五大客户，向惠柏新材的销售还在往下走。

三、募资砍七成，分红照发

募资的轨迹，一路向下。深主板11.69亿，北交所申报降到5亿，上会前半个月再砍到2.96亿，缩水七成。

2026年8月19日，董事会审议通过调整募投项目：“补充流动资金”7700万和“多产品线协同扩能与品质提升项目”1.27亿被砍，只留“年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）”2.96亿。8月28日上会稿更新，9月4日就上会，有媒体把这称作“上会前夕紧急改错”。

砍掉的补流，正好和分红撞在一起。2025年6月26日，审计截止日后不久，股东会实施2024年度分红，每10股派2.61元，合计约3497万。一边大额分红，一边申请补流，结果补流被审核直接否掉——这笔分红，本可以是留下的流动资金。

留下的募资，全部押注扩产。二期项目总投资2.96亿，用于2万吨/年C5醇及衍生物。但2025年上半年，聚醚胺系列产能利用率仅38.24%，聚醚多元醇与丙二醇44.50%。产能闲置近六成还要大扩产，新增折旧会压在本来就薄的利润上。

四、股权往事与夫妻档

公司设立初期至2021年中，历次验资都由"不具有证券期货业务资格"的湖南金信会计师事务所操刀，直到后期才由天健会计师复核补正。

2021年几轮增资，外部股东迪斯蔓藤、康凯环保以2.376元/股入股，低于同期员工持股平台智德信的2.5元/股，也远低于确认股份支付参照的4.19元/股公允价值。价格更低、时点更晚，却没有被认定股份支付。深交所当年就追问，低价入股是否损害公司及其他股东利益。

治理结构上，蒋卫和与妻子徐冬萍分居关键岗位：蒋卫和任董事长、总经理，直接持股30.23%；徐冬萍任财务总监，持股约10.08%，一致行动人。董事长管经营，财务是枕边人。

8月19日，上会前16天，徐冬萍卸任董事会秘书，改由曾茂接任。同一天，董事会还审议通过调整募投项目，把募资从5亿砍到2.96亿。换董秘、砍募资同天落地。夫妻档"财务+信披"组合在临门一脚被拆开。是治理规范主动调整，还是别的信号，市场自己判断。

五、回款在“失血”

利润表难看，现金流更难看。经营现金流净额从2022年的1.79亿元降到2024年的-1.04亿元，2026年上半年进一步恶化到-4231万元，同比暴降986.56%。

原因在回款结构。北交所问询函指出，公司票据回款多，2024年起应收票据大增，期末应收账款信用期外比例达37.5%；监管还注意到，1—4年账龄的坏账计提比例低于可比公司均值。

钱被下游拖在账上。2026年上半年末，应收账款约1.58亿元，较上年末增长约五成。2024年末资产负债率一度升至51.57%。

六、输不起的考试

昌德科技对上市近乎执拗。深主板撤回后，2025年7月挂牌新三板，12月26日北交所受理，2026年1月收到首轮问询，中途因补充核查、财报有效期中止过，4月恢复，8月27日回复完二轮问询，9月4日上会。

执念背后是现实的绳索。中石化资本入股附带的回购条款，要等上市受理后才自动终止；若2029年前未能上市、实控人变更或财务数据大幅下调，回购可能被触发。

公司并非一无是处。变废为宝契合"双碳"方向，己内酰胺副产物综合利用处理能力行业第一；2026年上半年营收9.06亿、增26.04%，归母净利6098万、增23.82%，重回增长。

昌德科技不是今年第一个叩门北交所的化工"小巨人"。8月3日，同在湖南的己内酯厂商聚仁新材登陆北交所，发行价4.48元、市盈率14.97倍，首日收盘大涨250.89%，随后"上市即巅峰"，次日重挫近18%，两日从高点回撤超35%，被媒体称作击鼓传花。2026年上半年，北交所36只新股首日平均涨幅229.45%，热情肉眼可见，退潮也快。昌德科技就算敲钟，问题一个不少：产能靠扩、利润靠熬、命脉握在别人手里。

在岳阳云溪区的工厂里，操作工的月薪是四五千元。这场资本盛宴对他们意味着什么，没人说得清。投资者要看的，从来不是"变废为宝"的情怀，而是能持续赚钱的利润。（资钛出品）

数据来源：公司招股书、上会稿、北交所问询函回复及公开财经报道，均为截至发稿的公开披露口径。本文不构成投资建议。

       原文标题 : 昌德科技：一根管道养出的IPO